自本轮大规模化债行动启动一个多月以来，城投债市场在一级发行和二级投交方面呈现出显著的“优胜劣汰”趋势。11月8日，全国人大常委会审议通过了力度空前的化债方案，计划三年内通过增加地方政府债务限额6万亿元来置换存量隐性债务。该方案自11月12日河南首发后，各地积极响应，并于12月11日在北京完成年度2万亿元隐债置换额度的分配。

此次化债的首要目标是地方融资平台的非标债务和高息城投债。在化债进程中，偿债能力弱、债务负担重的地区所发行的城投债被大量清理和提前兑付，而优质城投债则成功摆脱信用债与利率债行情分化的困境，展现出强劲的反弹势头。12月上旬，在机构抢配和优质资产稀缺的背景下，高资质城投债在二级市场上的成交活跃度显著提升，成交利率明显下降。例如，12月17日，城投债品种涨势强劲，其中AA+级5年期的24常投04成交利率下行11.13bp至2.38%，AAA+级7年期的20铁道04则下行16.24bp至1.83%。

城投债重新获得市场青睐的背后，是隐形债务置换对信用风险的化解以及城投平台偿债能力和信用等级的提升。业内人士指出，债务置换过程实际上是对低资质城投债的一次“出清”，有助于优化存量城投债的结构。在这一过程中，弱资质高息城投债成为置换和提前兑付的首要对象，而优质低票息城投债则在化债信用的加持下进一步巩固了其优质资产的地位。

从城投债融资规模的变化来看，化债工作的推进对城投债市场产生了深远影响。一级市场方面，城投债的新增融资受到政策严格控制，发行审核趋严，导致供给缩量。数据显示，截至2024年12月17日，城投债总发行量为38906.17亿元，同比下降16.85%。同时，在偿还端，城投债的到期规模较大，偿还压力高于去年同期。截至12月17日，城投债总偿还量已达到44461.44亿元，同比增长16.39%。因此，2024年城投债净融资规模大幅缩减，净融资额为-5555.27亿元。

此外，近期城投债市场呈现出单周净融资额持续维持在净融出方向，且净融出额有扩大趋势。这意味着城投债的偿还额与新增融资额之间的差距持续扩大，存量规模正在加速缩减。在发行受限、新发规模下降的同时，城投债的提前兑付和到期兑付速度加快，进一步加剧了市场的存量缩减趋势。

值得注意的是，随着城投企业在境内发债趋严，部分企业转向境外发行高票息城投点心债和美元债。尽管这些境外发行的城投债规模相对较小，但其增长势头和票面利率之高不容忽视。然而，近期监管要求各投资机构对城投点心债的投资“只减不增”，预计今后相关业务参与机构将以私募基金为主，二级交易市场则暂不受限。在堵住城投境外发行高息点心债的“漏口”后，境内外城投债供给或将一致趋于收紧。

在隐形债务置换的资金支持下，城投债市场的安全边际得到提高，信用利差缩小。高息弱资质城投债被提前兑付后，存量城投债进一步获得信用背书。城投债偿付安全性的提升使得一级发行票面利率和二级市场的成交收益率双双下降。机构预测到化债资金对城投债主体偿付能力和信用资质的强化作用，并对其未来估值走势变得乐观。这一变化迅速反映在城投债的市场成交定价上，推动城投债的发行与成交收益率下行。

从地域因素来看，城投债市场表现主要受化债大省的影响。11月8日以来，二级市场中城投债的成交额主要集中在江苏、山东、浙江、四川、河南等分配到较大置换债额度的地区。城投债成交利率压降较多，高票息城投债身影难觅。分信用等级来看，近一个月内AA评级城投债成交收益率下行幅度更大，获得化债推进带来的信用提升效果更明显。而低等级的AA及以下、中高等级AA+、AAA城投债成交收益率变动亦有小幅压降。

展望未来，城投债市场或已步入“存量时代”。随着新增融资受限和存量置换过程中弱资质品种的出清趋势延续，城投债市场的供给将持续受限。同时，中小行、保险等持有的贷款和非标以及理财持有的城投债如果被大量置换，将加剧“资产荒”格局。因此，城投债利差的核心变量在于城投融资政策。如果城投信用利差持续收窄，资质下沉和拉久期策略将进一步加强。

此外，近期城投公司退出融资平台的节奏有所加快。这些城投企业大多数宣布隐形债务清零、为进一步推动市场化转型而退出融资平台。化债加速意味着城投平台与政府的信用剥离加速，城投资质分化或逐渐显现。未来城投企业在退平台后如何寻找新的资金来源和出路，以及政府支持如何演变等问题，都将成为市场关注的焦点。