21世纪经济报道记者余纪昕

12月10日，债市在经历多日连续“寒潮”后，一扫阴霾，出现小幅回暖。

资料来源：DM查债通

利率债方面，相比此前多日接连下跌的走势，截至10日下午发稿时，多数品种以上涨为主。

从1年期到超长期国债品种，收益率当日均实现1bp以内的小幅下行。国开债、口行债和农发债则呈现分化格局，短端品种表现偏弱，中长端品种则出现小幅上涨。

回顾近期债市的大幅调整，部分投资机构一度表示“有点慌”，市场情绪偏向空头，卖盘力量占据主导，超长期债券面临的抛压尤为明显。

12月4日，30年期超长债收益率在当天盘中曾单日上行4个基点；12月8日盘中，30年期国债期货价格一度跌至111.69元，创下年内新低。10年期国债活跃券250016的收益率从12月1日的1.82%上升至12月4日最高的1.86%，随后在1.84%附近区间波动。

记者注意到，临近跨年，央行对资金面的呵护意图依然明显，整体维持相对宽松的环境，成为市场的一大“稳定器”。银银间市场资金面整体保持稳定，DR001加权平均利率持续运行在1.3%以下，资金利率依旧维持在较低水平。

那么，12月初的债市成交表现缘何曾持续“遇冷”、尤其超长债期限券种一度坐上了“冷板凳”？不少市场人士认为，30年国债的波动主要来自机构之间的行为分化和交易情绪驱动，而非基本面变化。

具体来看，不同机构行为有所分化。多位债券投资人员向记者提到，主要原因在于市场的传统承接方——银行和保险近期的买入力量稍显“不太足”。

一方面，公募基金新规的扰动余波未散。公募基金销售新规的落地预期，导致市场预期短期赎回费率将有所提升，进而对机构行为产生作用。当前，市场情绪仍主要受到悬而未决的这一新规政策所主导。

此前据本报记者报道，短期债基本身的收益率已处于较低水平，新规预计将继续压缩其收益空间，对短债基金较为不利。

许多机构资金使用短债基金进行流动性管理，习惯于快进快出，明确赎回费后，可能导致其投资收益大幅缩水。

有市场人士指出，此外，通过债基进行波段操作的性价比也会下降。从市场反应来看，机构减弱了债基的流动性管理功能，出于担忧而提前赎回，理财子公司等机构纷纷减持长久期债券，超长期利率债遭到抛售，债市调整压力随之显现。

在12月初开始的这一轮债市深跌行情中，基金在避险、公募赎回的压力下减持长债，券商放大久期波动，大行则在低位承接，形成明显的对手盘结构。

某公募基金债券投资人员对记者分析称，这轮行情在他看来主要是由银行赎回行为推动的。他解释道，由于公募基金销售新规尚未落地，同时，与基金合作较为密切的银行理财也正面临净值化改革的全面推进，理财产品目前已无太多优惠空间，这可能使得未来公募基金产品的需求端面临一定挑战。

此外，谈到后续关注因素，该人士认为，行情发展还取决于资金面能否持续稳定。他表示“对明年一季度资金面的松紧变化会有些担心”，此外，新规何时落地也是一大关键点。

另一方面，由于银行等机构今年利润压力较大，在年底前卖出长期债券的意愿更强，形成了相应的对冲力量。同时，随着年末考核期的临近，大型银行的ΔEVE指标也进入了债市机构的关注范围。

这个相对冷门的指标的具体要求是什么？事实上，ΔEVE衡量的是银行经济价值随利率变动产生的波动程度。其计算标准为：ΔEVE = Max（经济价值变动额 / 一级资本净额）≤ 15%（按季度考核）。

据了解，今年新发行的地方债中长期限较多，银行也配置了不少这类品种的长债。这自然导致年内ΔEVE值较易上升。临近年底，为满足考核要求，大行可能需要通过“卖出长债、买入短债”来调整持仓结构以控制ΔEVE水平。2018年原银保监会修订的《商业银行银行账簿利率风险管理指引》已明确系统重要性银行的ΔEVE若超过一级资本的15%，将引起关注。

在业内看来，这也在一定程度上指向了大行近期抛售长债的市场风向。记者注意到最新的债券分歧指数似乎一定程度验证了这一趋势。不过截至10日发稿银行作为平时的“大买方”，当日盘中一跃成为大幅抛券的主力。

一位国有大行金融市场部交易员告诉记者近期市场抛压主要来自非银机构的交易盘并且保险资金近期似乎一直未大举入市购买。

当然银行在年末进行止盈操作也会产生一定影响但好在现阶段资金面较为温和。而“△EVE层面主要关系到银行投资户的决策对银行自身的交易盘影响相对有限”。此外她指出细分品种方向上现阶段“地方债的性价比相对更高一些”。

中邮证券固收首席分析师梁伟超向21世纪经济报道表示大行△EVE占比接近监管线。具体来看截至2024年末建行、工行、农行三家国有行△EVE占核心一级资本比重已超14%接近15%的监管线；股份行普遍偏低招商银行和兴业银行为仅有的两家超过10%的股份行。

2025年以来地方政府债放量发行态势延续目前发行量已超去年全年水平也是历史首次年度发行量超10万亿。与此同时债券久期偏长10年期以上债券占比持续在70%以上大行配置压力增加△EVE对核心一级资本冲击或继续上升。

他认为展望明年大行配置压力或仍存主要体现在△EVE指标压力上。结合国债与地方债测算2026年政府债供给总规模约为25万亿元净融资规模目标为14.42万亿元继续处于历史高位。而政府发行长久期债券动力仍较大。因此整体来看未来大行配置压力仍存。