第一部分黄金研究中观框架

一、美债实际利率

中观层面，黄金价格近半个世纪以来的定价核心为美债实际收益率。美债实际利率为名义利率减去通胀，判断其方向需考虑名义利率与通胀变化。名义利率包含已知名义利率和预期，通胀分为已知和预期。金融市场计价具有前瞻性，名义利率预期与通胀预期判断对黄金价格尤为重要。例如，2020年疫情初期，美联储迅速降息至0～0.25%，名义利率短期下降，通胀预期上行，导致美债实际利率下降，推升黄金价格创新高。

黄金价格分析难点在于名义利率预期和通胀预期判断，需深刻理解全球分工、产业迁移、科技进步及美国信用变化。过去50年，黄金经历两轮牛市，均受美债实际利率下降驱动，但原因不同。

20世纪70年代，石油危机、布雷顿森林体系解体及通胀政策导致恶性通胀，实际利率大幅下降，黄金价格上涨。进入21世纪，中国加入WTO，美国成功转型为科技和服务业经济体，名义利率长期下行，导致黄金牛市。

二、生产率隐含投资回报

除美债实际利率外，全社会生产率隐含投资回报也是影响黄金价格的重要因素，二者呈负相关。例如，20世纪80年代中期美债实际利率见顶回落，但黄金进入熊市，因互联网革命提升全要素生产率。

黄金为无息债券，收益主要来自价格上涨。经济滞涨或衰退时，黄金价格相对收益较好。经济复苏和过热时，黄金价格走势较弱，因风险资产回报预期更高。

近年来，互联网革命对生产率提升接近极限，黄金配置价值提升。但AI技术开始登上历史舞台，有望提升全社会生产效率，对黄金价格构成利空。

第二部分黄金研究宏观框架

实际利率对黄金价格的解释在一定条件和范围内有效。当利率降至极限或受刚性约束时，需从宏观维度考虑美元信用和美国债务。

二战至今，美国成功重塑信用，完成经济转型，黄金价格由牛转熊。20世纪70年代恶性通胀导致美元信用受损，黄金价格上涨。随后，沃尔克加息、石油美元体系确立，抑制通胀，黄金价格进入熊市。

近年来，美国产业空心化、贫富差距扩大，“利率病”加剧。疫情后，财政扩张政策激进，美债规模累积加速，美元信用受损。黄金作为美元信用对标物，价格上涨。当前，美债实际利率对黄金价格解释力度下降，黄金价格受宏观因素影响增强。

美元信用重塑需从收入和支出端同时改变。AI革命有望带来新一轮全社会生产率提升，特朗普政府致力于提升收入和降低支出，改善美元信用。

第三部分总结

中观层面，黄金价格定价核心为美债实际收益率，过去50年两轮牛市均受美债实际利率下降驱动。全社会生产率隐含投资回报也是影响黄金价格的重要因素。当利率降至极限时，需从宏观维度考虑美元信用和美国债务。

当前，美债实际利率对黄金价格解释力度下降，黄金价格受宏观因素影响增强。美元信用重塑将决定本轮黄金牛市持续时间和高度。

（文章来源：期货日报网）