2025年以来，全球交易围绕美国贸易政策展开，机构预言多年的“弱美元”终于成为现实，美元指数一度跌破100大关，亚洲货币持续大涨。弱美元的催化剂之一就是所谓的“海湖庄园协议”，这一概念源于现任白宫经济顾问委员会主席米兰发布的报告。他指出，美元作为全球主要储备货币的特殊地位，导致美元长期被高估，损害了美国制造业竞争力，加剧了贸易逆差。

然而，有经济学家表示，美元走弱更多是市场交易的结果，由于不确定性导致市场降低对美国资产的超配程度。警报并未解除，美国资产表现仍将受到诸多因素影响，例如美债潜在风险引发市场关注。此外，参议院本周开始审议特朗普的减税和支出法案，预计过程不会顺利。未来，美国和各国的贸易谈判进展也至关重要。

一直以来，美国可以长期维持经常账户赤字，因为其他国家愿意接受美元作为结算货币。在华尔街投行看来，美元此前被高估了10%~20%，但这种高估始终得以持续，这是源自美国的“例外主义”。然而，关税正在破坏强势美元的核心支柱。

自4月以来，这种担忧在加剧。美元走弱更像是一种不确定性的副产品，并非有意为之的政策目标。政策不确定性会影响资产回报率预期，导致投资者重新审视对美国资产的配置。米兰在某场会议中意在澄清所谓的“海湖庄园协议”背后的支撑论据源于他一篇学术论文报告，论文并非政府的政策。

尽管市场已经趋于平静，但美债隐忧并未消除，10年、30年期美国国债收益率逼近4.5%、5%。由于美债是全球金融市场的基石，若持续动荡，会拖累美股和美元。回顾市场表现，美债收益率一度飙升，由于财政刺激预期升温、政府融资需求居高不下，以及市场对美债供给持续膨胀的担忧。

尽管美债收益率上行明显，但市场结构却出现了悖论式的变化：海外投资者的持仓并未下降，反倒是本地投资者开始减仓。近期，美国财长计划调整银行的补充杠杆率（SLR），鼓励银行增加对美国国债的持有量。尽管此举可能带来美债收益率下降，但实际效果可能有限。

更值得关注的是，为了降低发债成本，美国财政部的发债结构已经趋于极限。目前，短期国债占总发行比例已达20%-30%，进一步压缩空间有限。随着不确定性持续，当前投资者对长期国债的收益率索取更多溢价。2026年，美国或不得不发行更多长债。

早前，市场对于特朗普最新的减税政策表示担忧，认为这会加剧财政赤字，加剧美债市场压力。但有经济学家认为，目前市场对减税效果存在认知误区，此次减税并非扩张性预算。

具体而言，此次减税法案延续了2017年推行的《减税与就业法案》的核心框架，计划将原定于2025年底过期的个人减税条款延长至少四年。但法案的另一面，即增税效应容易被人忽略。例如，法案包括庞大的削支规模，对联邦医疗补助计划进行了大幅削减与制度重构；取消电动车联邦抵免，并削减绿色能源激励政策；对捐赠基金庞大的高校大幅提高税率。

未来，贸易谈判进程亦将影响市场。在关税暂停期结束前，美国能否和各国达成协议值得关注。当前，美国和欧盟的谈判最受关注，但双方诉求严重错位。欧盟希望将双边关税降至零，而美国仅希望谈论对欧盟的关税。

经济学家卡普顿认为，未来美国可能给出的最低税率就是10%，而不是更低。关税收入伴随着潜在的通胀代价。企业面对成本上升的价格反应变得更快，形成了更强的定价权。卡普顿预计，在当前关税结构下，美国核心PCE通胀可能会升至3.5%。

（文章来源：第一财经）