近期，美国遭遇股债汇三杀。随着美国关税政策信用崩塌，美元资产吸引力不断下降，全球市场也跟随美国资产进入波动加剧期。

在此背景下，国际货币基金组织（IMF）于美东时间4月22日公布了最新的《全球金融稳定报告》（GFSR）。

IMF指出，自2025年2月起，美国的关税措施和其他国家的反制措施引发了政策不确定性。4月2日的关税措施导致经济学家大幅调低全球经济增长预期。金融市场也对不断变化的经济格局迅速做出反应，股市高度波动、核心主权债券市场收益率波动、新兴市场货币贬值、企业债相对国债利差扩大。这种金融市场波动性的飙升，是市场对经济和贸易不确定性加剧的反映。IMF认为，全球金融稳定风险显著增加。

IMF的风险增长（Growth-at-Risk, GaR）模型最新数据显示，全球金融稳定风险上升。

（图源：IMF 4月GFSR）

IMF还基于三个关键前瞻性脆弱性评估金融稳定风险上升。首先，尽管市场动荡，但股票和企业债估值仍高。经济政策和贸易政策的不确定性处于历史高位，预示着市场将面临进一步冲击，资产价格可能进一步调整，金融状况可能收紧。其次，高杠杆金融机构可能面临市场压力。随着对冲基金和资产管理行业规模扩大，非银金融机构的总杠杆水平不断增长，与银行业关系更密切，引发市场担忧。当面临追加保证金和其他流动性需求时，将不得不被迫去杠杆，可能加剧市场动荡。第三，主权债券市场可能进一步动荡，尤其是政府债务水平较高的经济体。新兴市场经济体面临十年来最高的实际融资成本，但仍可能不得不以更高利率发行更多债务。同时，主要发达经济体也可能发行更多债券，为财政赤字提供资金。投资者对政府债券可持续性和金融部门其他脆弱性的担忧，可能令事态恶化。

IMF认为，近期市场动荡的背景是紧绷的市场估值遭遇贸易政策冲击。自2024年10月GFSR发布以来，投资者开始担心一些资产估值过高。因此，当美国2月开始推出关税后，美股大幅下跌。地缘政治风险加剧也放大了这一情况。此后，4月2日美国对几乎所有贸易伙伴征收关税，引发投资者对美国经济滞胀的担忧，美股抛售加速，并波及全球。10年期美国国债也经历抛售，收益率上涨。IMF认为，这归因于投资者在动荡市场环境、美元波动以及美债利差交易平仓期间，更倾向于现金和其他短期资产。随着美债抛售压力增加，非银金融中介机构达到极限，市场流动性恶化，对收益率施加上行压力。相比之下，2年期美债收益率下降，反映出投资者对主要央行降息的预期。但IMF指出，美联储面临复杂情况，因为通胀预期上升，令美联储在降低通胀压力和支撑放缓经济之间陷入两难。

IMF警告称，全球资产后续仍面临价格进一步调整的风险。尽管美股出现抛售，但美股12个月远期市盈率仍处于高位区，股价增幅超过收益增长幅度。美股估值高，后续可能进一步调整。IMF还警示了对冲基金杠杆率的提高可能加剧市场动荡期间损失的风险。报告指出，对冲基金管理的资产在过去十年中翻了一番。尽管并非所有对冲基金都采用高杠杆，但对冲基金的名义总风险敞口不断增加。这种高杠杆情况在采用宏观策略和相对价值固定收益策略的对冲基金中尤为显著。采用上述策略的对冲基金在利率市场/债券市场中存在重大风险敞口。

（图源：IMF 4月GFSR）

IMF认为，在市场动荡期间，高杠杆的对冲基金会加剧机构投资损失，并令市场越发动荡。国债市场波动性的增加可能导致更高的保证金要求，回购利率的上升可能使交易无利可图，引发交易的无序解除。此外，IMF预期美国财政赤字将持续稳定在其GDP的6.5%~7%，因此需要在未来几年继续大量发行美债来融资。不断上升的发债成本和庞大的融资需求，可能会限制或推迟美国的财政整顿，进一步加剧美债收益率的上行压力。

（文章来源：第一财经）