近日，美债利率大幅波动，3个交易日波幅达到60bp，市场对此广泛关注，尚未平息。在各类资产大幅波动之际，美债是否会成为下一个风暴眼？

在深入探讨之前，先抛出三个核心结论：

一是，近期的波动源于基差交易的恐慌平仓。（下文将详细解释这一策略）

二是，美债可能成为特朗普未来实施政策的掣肘。

三是，特朗普一味追求抹平逆差与美元储备地位相悖，海外投资者撤出美债市场的压力在积聚。

（一）近期美债收益率为何大幅波动？详解基差交易

1）诱发基差交易恐慌的两个因素：关税引发的通胀焦虑和美债抛售。

导火索在于3年期美债“发飞”。美东时间2025年4月8日，美国财政部拍卖了580亿美元的3年期国债，中标利率高于预发行利率，显示出市场对此次拍卖的需求较低，美债市场供大于求。

从深层次原因看，特朗普关税政策下，美国消费者通胀预期显著走高，长端美债利率走阔幅度明显高于短端，期限利差扩大。

2）对冲基金基差交易原理：利用国债现货和期货价差套利，并加高杠杆。

基差交易涉及美国国债现货、期货和回购三个市场，通过现货与期货市场价差套利。由于基差较小，交易往往加高杠杆。

在T0时刻，投资者做多国债现货，做空国债期货，同时将现货抵押融资，享受票息收益，但需支付融资成本。

在T时刻，投资者交割平仓，卖出现货，买入期货。

总收益为现券损益、期货损益及持有期净收益（票息-资金成本）。

3）基差交易风险性高：规模大、杠杆高。

基差交易规模庞大，据美联储数据，已超过1万亿美元，高杠杆属性进一步放大了风险。

风险传播路径通常为：关税恐慌导致抛售，基差扩大，回购利率飙升，保证金追缴，抛售现券，流动性枯竭。

例如，2020年3月，疫情冲击下美国国债市场波动加剧，对冲基金基差交易亏损，抛售美债现货，导致流动性迅速枯竭，直至美联储出台多项救市措施，危机才得以平息。

（二）美债会成为下一个风暴眼吗？

这取决于特朗普未来政策的演绎以及美债供需格局。

1）美国财政赤字易扩难减，特朗普减税计划将使债务规模继续膨胀。

美债供给端在于美国财政。特朗普上任后试图通过裁员节流，但赤字并未缩减。2025财年前5个月财政赤字达到1.15万亿美元。

未来看，美国财政赤字难以削减。财政支出中，社会福利等强制性支出占大头，其余主要是利息和国防支出。联邦预算问责委员会估算显示，未来十年可缩减的赤字有限。

此外，特朗普的减税计划可能带来大规模新增赤字。根据国会预算办公室预测，未来十年债务总额占GDP的比例将持续上升。

2）美债存续规模飙升，利息支出占比创新高，美国财政陷入困境。

截至2025年3月底，美国政府债务规模达到36万亿美元，付息压力巨大。截至2024年底，财政支出中13%被债务付息占据，财政收入中18%被债务付息侵蚀。

美国政府急需化解债务危机。

3）近3万亿美元中期美债到期，高利率环境使特朗普更渴望低利率。

2025年内，有8万亿美元国债到期，其中近3万亿美元的中期国债将到期。在高利率环境下发行置换中长期债券将增加财政压力。

特朗普急需低利率环境，但关税政策和通胀压力使美联储难以降息。

4）美元循环体系：美元发行与贸易逆差绑定，美债是核心回流机制的一环。

美债与美元储备地位和全球贸易紧密相连。美联储购买国债注入美元，美国通过进口输出美元。贸易伙伴国将美元储备配置美债，形成闭环。

美债在此循环中扮演核心角色。

5）追求消除贸易逆差将影响美债购买意愿。

美元储备地位为美国带来金融霸权，但持续贸易逆差才能输出美元。特朗普追求消除贸易逆差，但贸易伙伴国失去顺差后，美债购买意愿将下降。

（文章来源：富国基金）

(原标题：美债会成为“阿喀琉斯之踵”吗？)

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