周二，我们在美债报道中曾提到，自上周五欧美时段以来，市场整体关税避险情绪叠加美联储降息预期高涨，美债价格却出现诡异暴跌，这一现象极其不同寻常。而“很不幸”，隔夜美国债市的暴跌依然没有停歇的迹象……

从行情走势看，上周还被誉为“避险之王”的美债，在短时间内遭遇史诗级抛售：

基准10年期美国国债收益率周一上涨多达19个百分点，至4.18%，创下2022年9月以来最大单日涨幅。30年期美国国债收益率上涨0.21个基点，为2020年3月以来最大涨幅。

抛售持续到周二，10年期美国国债收益率隔夜尾盘升至4.29%，自4月4日低点已累计上涨42个基点。标普500指数连续四日下跌，“避险”仍是全球市场主导情绪，这一变化引人注目。

Bespoke Investment Group的George Pearkes周二报告称：

美股遭遇历史性逆转，标普500指数盘中一度上涨超4%，收盘却下跌超1.5%。但固定收益市场动荡更令人棘手。

过去两天，30年期美国国债收益率大幅上涨35个基点，虽非史上最高，但极为不寻常，在所有为期2天的长期债券收益率变动中，这一变动幅度位居前0.4%。

市场驱动因素难以理清，美债抛售背后可能有多个原因，如基差交易大规模平仓、对冲基金抛售美债追加保证金、关税威胁下美国“海外债主”减持美债等。过去24小时，越来越多交易员关注基差交易风险。

马尔伯勒投资管理公司投资组合经理James Athey表示，当前局面让他回想起疫情初期基差交易平仓，当时大规模去杠杆引发对冲基金策略失败，债券市场暴跌，推动美联储紧急救市。

“2020年3月，我们似乎见过类似剧烈波动，可能与基差交易有关，”Athey称，“上周未见对冲基金退出债券基差交易迹象，但突然收益率飙升。”

基差交易是对冲基金押注现货国债和期货价格差额的策略，融资加杠杆增加赌注，最高可达投资资本50至100倍。现有美债基差交易金额约1万亿美元，是疫情前两倍。

国债期货合约通常高于实际可交割国债现货价格交易，对冲基金多为国债期货净多头，期现价格溢价提供套利机会。对冲基金出售国债期货购买国债对冲风险，捕捉无风险利差，因国债高信用度，交易可反复放大杠杆。

例如，投入1000万美元购买国债现货并卖出等值期货合约，以国债为抵押品通过回购市场获990万美元贷款，再买入990万美元国债并卖出等值期货，循环重复。对冲基金在国债基差交易中杠杆率高达50倍甚至100倍，1000万美元资本可撬动10亿美元国债购买。

基差交易正常情况下稳赚不赔，但异常波动时，期货和回购市场要求追加抵押品，对冲基金无法满足，贷款方没收抵押品抛售市场。Apollo的Torsten Slk指出，基差交易成为不稳定源头，外部冲击下对冲基金超高杠杆多头头寸面临快速平仓风险，冲击做市流动性和回购市场借贷中介功能。

2020年3月，外国央行和债券基金掀起“现金争夺战”，抛售美国国债，重创对冲基金，引发潜在金融危机，美联储单月扩表1.6万亿美元平息灾难。

如今，特朗普关税威胁和“海湖庄园协议”令海外债主对美债投鼠忌器，投资者转向现金及类现金资产应对市场波动，抛售国债筹集现金。自上周五中国对等关税反制以来，美债市场波动性高，本周剧烈抛售暗示杠杆国债交易被强制清算。

Columbia Threadneedle Investment利率策略师Ed Al-Hussainy认为，基差交易去杠杆推高长期收益率。30年期掉期利率与类似期限美债差距周二达多年最大单日涨幅，触及历史最低，证明基差交易平仓。

Futures First Canada分析师Rishi Mishra表示，回购利差扩大与债券基差交易去杠杆一致。

自2020年危机后，美监管机构和政策制定者对国债基差交易保持警惕，尤其是美联储救市行动实质上纾困该策略。如今基差交易规模远超疫情前，加剧担忧。

芝加哥大学Anil Kashyap、哈佛大学Jeremy Stein（前美联储理事）、哈佛商学院Jonathan Wallen和哥伦比亚大学Joshua Younger上月呼吁美联储建立紧急计划应对美债市场基差套利交易风险。

通胀威胁持续，美联储难以像疫情时期大放水救市，市场处境比五年前更麻烦。

花旗集团Andrew Hollenhorst报告称，国债收益率上升可能是投资者寻求平仓早期迹象，美联储官员可能关注，若继续神秘上升，可能温和回应。

前美联储理事、哈佛大学教授杰里米·斯坦表示：“美债市场是全球金融体系基础，具有流动性且运转良好，若受质疑，绝非好事，尤其在此时。”

（文章来源：财联社）