北交所4月10日公告，北交所上市委员会定于2026年4月17日召开第40次审议会议，审议富印新材IPO事宜。

　　富印新材自2025年6月23日向北交所提交IPO申请后，于6月26日获受理并披露招股书；7月22日，北交所下发首轮审核问询函，公司于9月10日完成首轮回复；11月12日，北交所下发第二轮问询函，公司于2026年3月31日完成第二轮回复。

　　《财中社》注意到，富印新材IPO的核心逻辑，本质上是一个关于“国产替代”的华丽外衣，包裹着一个“实控人对赌高负债、业绩真实性存疑、核心技术壁垒薄弱”的脆弱实体。

　　富印新材本次IPO拟募资4.04亿元，用于精密功能材料生产建设项目(一期)等三大项目以及补充流动资金。如果IPO成功，募集的4.04亿元可能会成为公司的救命稻草，但如果IPO受阻，那3.38亿元的回购对赌极有可能引发连锁反应。

　　3.38亿元回购义务：悬在实控人头上的“财务核弹”

　　富印新材的创办人徐兵，是那种典型的从基层摸爬滚打出来的实业家。2001年，当大部分人还在倒卖普通办公胶带时，徐兵在东莞开启了特种胶粘材料的研发之路。他盯上的是被美日巨头垄断的高毛利细分市场。

　　公司的发展史可以看作是两步走：第一步是在大湾区站稳脚跟，通过东莞富印完成了技术积累；第二步是向内地扩张，2016年在安徽太湖县建立了大规模基地，通过“安徽富印”这个主体开始冲击资本市场 。

　　富印新材在上市前的融资节奏非常快，估值也是一路跳涨，尤其是IPO前的最后一轮（2022年3月），深创投及其关联基金安庆红土豪掷重金，把公司的投前估值推到了10亿元 。这不仅是资金的注入，更是一场关于“国产替代”逻辑能否在资本市场兑现的对赌。

　　在过去多轮增资中，实控人徐兵及控股股东富印投资与投资者签署了含有“特殊投资条款”的协议，也就是所谓的对赌。

　　根据监管问询函的最新回复，如果富印新材未能在约定期限内（目前指向2026年12月31日）完成IPO，或者发生撤回申请、被否决等情形，这些失效的对赌条款将“原地复活”。 按截止到2026年底的累计最高限额计算，实控人徐兵需要承担的支付义务总额约为3.39亿元，控股股东富印投资还要为其中的2.62亿元承担连带赔偿责任 。

　　3.39亿元是什么概念？这比富印新材过去四年归母净利润的总和还要多。招股书显示，2022-2025年，公司归母净利润分别为1444万元、5801万元、8183万元、1.07亿元。

　　监管层非常敏锐地追问：徐兵有钱还吗？公司的回复虽然列了一堆理由，但底牌其实很苍白。

　　根据北交所审核问询函回复，徐兵及富印投资能拿出来的现金、存款、租金收入等“速动资产”，加上预期的分红，合计也就约9889万元 ，剩下的近2.4亿元缺口，徐兵只能靠“质押股票”“卖房卖地”或者“转让持有的公司股份”来凑。

　　这个风险不是平铺直叙的资金问题，它直接威胁到公司的治理根基。如果IPO失败触发回购，徐兵为了凑这2.4亿，必须大规模转让股票。即便像公司说的“徐兵持股比例高，卖一点不影响地位”，但这种“被迫割肉”的行为在资本市场会被解读为彻底的看空信号。

　　更何况，一旦股份质押比例过高，遇到市场波动导致平仓，公司的老板可能一夜之间就换了人。对一个新材料公司来说，创始人离场或失去控制权，通常意味着技术灵魂的枯竭。这是富印新材目前最迫切、最危险的合规及财务风险。

　　业绩真实性存疑，应收款持续攀升

　　监管机构在第二轮问询中对富印新材业绩增长的真实性表达了深度怀疑。在一个消费电子大环境萎靡不振的周期里，富印新材的营收能连年大幅跳涨，这本身就违反直觉。招股书显示，公司2022-2025年营收分别为4.53亿元、5.35亿元、7.24亿元、7.59亿元。

　　其中，两大客户泰润电子与东上实业上演的“财务奇迹”最受质疑。具体而言，泰润电子2024年为公司贡献了5652万元的营收，是第一大客户，但到年底它欠公司的货款竟然达到5026万元；东上实业2024年贡献营收2701万元，期末应收账款余额却是3174万元（包含历史旧账） 。

　　这两家公司的实力并不算强劲。泰润电子注册资本1000万元，实缴资本500万元；东上实业注册资本2000万元，实缴资本515万元，工商显示参保人数80人。

　　面对监管关于这两家客户的质问，发行人的回复质量并不高， 公司称这是“间接客户主导模式”，产品是品牌方认证的，贸易商只是“物流结算通道” 。

　　为什么说这是低质量回答？ 因为它回避了最核心的商业逻辑：如果这些贸易商只是“通道”，那么为何要由这些财务实力并不算强的公司来承担货款支付义务？ 真正的商业逻辑应该是：品牌商（华为/苹果等）指定供应商，由大型ODM（如华勤、闻泰）结算，让这种“小贸易商”过手，极易存在提前确认收入或压货虚增业绩的可能。发行人通过强调“终端品牌牛”巧妙地把“结算方弱”的信用风险掩盖了过去。这种逻辑上的“偷梁换柱”是IPO审核中的大忌。

　　客户迷雾背后，富印新材的资产负债表正在变“重”，且这种“重”带有破坏性。

　　2022年至2024年，公司应收账款账面价值从1.75亿元飙升到3.79亿元，应收账款占营业收入的比例从38.63%爬升到52.35%。 截至2025年末，公司应收账款账面价值虽有回落，但仍有3.66亿元。

　　2025年，公司的应收账款周转天数（含应收票据）升至189天，整个营业周期高达255天 。 一个做工业耗材的公司，货卖出去居然要等将近9个月才能拿回钱。在如此长周期的资金循环中，只要下游任意一个环节资金链断裂，富印新材积累了三年的“纸面利润”就会瞬间化为乌有。

　　商业模式欠佳，高新背后难掩“人才贫血”

　　富印新材被贴上了“精密功能材料”“高分子聚合物”等高大上的标签，而穿透本质后，这家公司其实做的就是“工业级特种胶带”。这种胶带不是家里封纸箱的那种，而是用在手机屏里粘合触控层、用在新能源汽车电池包里防火绝缘、用在电器里防震缓冲的精密耗材。

　　富印新材的商业模式本质上是一种“嵌入式”的供应逻辑，它的收入由销售数量和销售单价共同驱动，但两者的角色完全不同。销量是公司扩张的“先锋”，而单价则是被下游巨头不断蚕食的“防线”。

　　从报表上看，公司2022年至2024年的营收从4.53亿元狂飙至7.24亿元 。这种增长完全是靠“量”堆出来的。下游的消费电子和汽车客户每年都会发布新机型、新车型，富印新材必须不断通过这些新机型的“打样”和“认证”，把自己产品塞进供应链。一旦新机型大卖，公司的销量就会爆发式增长。

　　但这个账本里藏着一个隐忧：价格。在这个行业，单价通常是“出道即巅峰”。以功能性泡棉胶带为例，2022年每平方米能卖36.32元，到2024年就变成了35.89元。下游的品牌商（如苹果、华为链条）对成本极其敏感，每年都会要求供应商降价。

　　富印新材为了稳住阵脚，只能靠“新陈代谢”。2025年上半年，公司新认证产品的收入占比高达68.99% 。这意味着，如果公司今年没拿到足够的新机型订单，仅靠去年的“老产品”，收入缩水是大概率事件。

　　成本结构方面，公司表现为典型的“重材料、轻人工”，直接材料占成本的比重长期维持在80%到90%。

　　这种结构决定了公司对石油化工原材料价格的波动毫无抵抗力。丙烯酸单体等原材料跟着油价走，油价涨，公司的毛利就会被瞬间咬掉一块。

　　在费用端，研发费用是公司的“护城河挖掘机”。公司目前的研发强度在5%左右，但这笔钱花得很有技巧。由于3C电子产品迭代极快，富印的研发很大程度上是在做“配方微调”以适配新客户，而不是从零开始搞基础科学。

　　《财中社》还注意到，在2024年，公司研发费用的绝对值反而从上年的3188万元降到了2889万元 。在一个号称靠技术驱动且业绩爆发式增长的年份，研发投入居然在“缩水”，这背后的逻辑值得玩味。

　　富印新材自称是技术密集型企业，但研发团队的“含金量”却经不起推敲。公告显示，2022-2024年，公司研发人员数量分别为62人、74人、55人。2024年研发人员数量相比往年显著下降，2025年上半年末研发人员数量虽然回升至58人，但仍少于2022-2023年。

　　更值得关注的是研发人员学历水平偏低的问题。截至2025年上半年末，研发人员中硕士仅有7人，专科及以下人数却有30人，占全部研发人员的51.72%。研发团队高学历人才储备不足的现状，可能影响其在精密功能材料领域的技术迭代能力。

　　碰瓷3M终食苦果，专利阴影仍悬头顶

　　富印新材目前的成功，更多是趁着“国产替代”的东风，靠着比外资巨头更低的价格、更快的响应速度（直接把工厂开在客户家门口）抢出来的地盘。这种护城河防得住国内小厂的低价竞争，却很难挡住国际巨头的法律大棒。

　　3M、德莎等国际巨头在高端领域依然有压倒性的专利优势。作为一家试图替代国际大牌的公司，富印新材被行业霸主3M公司死死盯住了。

　　早在2016年，富印新材便推出了极具争议的“M33”汽车胶带。这款产品在颜色、商标设计上与3M经典款高度神似，且产品名刻意玩文字游戏——被截断后极易被误认成“3M”。此外，富印还在官网和宣传册中大肆使用“3M替代品”“3M产品”等擦边字眼。经调查，东莞市中级人民法院最终认定“M33”为侵犯3M商标的假冒产品，直接让富印栽了大跟头。

　　但这并未让富印吸取教训。2022年，3M公司再次挥起法槌，起诉富印自2013年起使用的“FY-VHB”商标涉嫌侵权（3M拥有驰名商标“VHB”）。一审法院判决富印停止侵权并赔偿515万元，富印不服上诉；2025年7月，上海知识产权法院终审判决维持原判，富印被迫掏出真金白银履行了赔偿责任。

　　法院二审已经宣判，富印新材必须停止使用“FY VHB”标识，这不仅仅是赔500多万的问题 。“VHB”是3M用了几十年的金字招牌，富印新材在自己的产品前缀加上“FY”（富印的简称）并后缀“VHB”，这种“傍名牌”的做法不仅损害了品牌声誉，更揭示了公司早期产品开发中严重的路径依赖。

　　虽然目前结案的是商标纠纷，但3M针对富印新材核心产品（如OCA光学胶、丙烯酸泡沫胶）的专利侵权指控依然如影随形 。一旦法院判定技术侵权成立，富印新材面临的将是相关产线的彻底停产。对于这种定位于“国产替代”的企业，如果它的替代逻辑是建立在对他人技术专利的低水平模仿之上，那么它的生存空间将极度萎缩。

（文章来源：财中社）