文丨张涛、路思远（中国建设银行金融市场部，文章仅代表作者观点）

在深入展望2025年美债市场之前，我们先对2024年初的预测进行回顾。当时，我们的预判主要包括以下四点：

首先，美债市场的高波动性将继续存在。其次，美债收益率曲线的倒挂现象有望得到逆转。第三，10年期美债收益率可能会下降至3%左右，但受市场预期变化的影响，也可能阶段性回升至4%甚至更高。最后，10年期美债收益率隐含的期限溢价预计将重返正值。

与这些预期相比，2024年美债市场的实际情况如下：

第一，尽管美债市场延续了高波动性，但相较于2023年，其波动性有所减弱。以10年期美债为例，年初开盘价为3.88%，年末收盘价为4.57%，年中最高和最低点分别为4.74%和3.6%，年内最大振幅为114个基点，低于2023年的177个基点。

第二，美债收益率的倒挂现象确实得到了逆转。10年期与2年期、3个月期美债收益率的利差分别在8月和12月由负转正。截至2024年12月31日，这两个利差分别为33个基点和21个基点。此前，10年期与2年期、3个月期美债收益率分别持续倒挂了25个月和26个月。

第三，10年期美债收益率隐含的期限溢价也成功转正。2024年10月中旬，该期限溢价开始由负转正，并持续上升。截至2024年年末，期限溢价已升至0.5%，扭转了自2016年以来多数时间为负值的状态。

然而，在回顾这些预测时，我们发现对降息周期开启后10年期美债收益率的谷底水平存在高估。这主要是由于我们高估了美联储的降息幅度。年初时，我们曾预计美联储将在2024年降息150个基点，而实际降息幅度仅为100个基点。对于2025年的美债市场，美联储的降息路径仍然是最大的变数。自本轮降息开始以来，美联储释放的政策路径信号一直在变化。

美联储在2023年6月会议的点阵图显示，本轮政策利率的终点水平为5.6%，略高于7月加息周期结束时的实际水平。当时，美联储预计将在2024年将利率降至4.6%，2025年降至3.4%。然而，其政策路径一直在调整中。根据美联储最近释放的信号，2025年将降息50个基点（见表1），但目前市场仅预期美联储降息25个基点（见表2）。

数据来源：美联储

数据来源：CME

从2年期美债收益率及其隐含的期限溢价变化来看，当前市场已经开始定价2025年美联储不会降息的预期。2年期美债收益率自2024年降至3.6%低点后，持续回升至4.3%，与政策利率水平相当。同期，隐含的期限溢价从-0.5%以下回升至0.05%。这表明2年期美债收益率的回升主要源自期限溢价，显示出市场不仅已经开始定价不降息，甚至可能定价2025年会加息。

数据来源：Wind

按照目前美联储的政策路径与市场预期，2025年美债收益率整体曲线水平很难下降至4%以下。如果再通胀风险确实导致美联储收紧政策环境，美债收益率曲线将继续上行。这是我们对2025年美债市场的基准预判。

数据来源：Wind

但与2024年相比，2025年美债市场面临的潜在波动风险将明显加剧。原因主要有两点：一是美国联邦政府债务余额已超过36万亿美元，利息支出规模已接近国防支出。按照白宫预算办公室的预测，2025年美国联邦政府的利息支出占GDP比重将突破3%，超过1万亿美元，超过国防支出占比。若美债收益率进一步上行，实际利息支出压力会更大。二是高利率环境将继续支撑美元超买行情，美国经济占全球比重约为26%，但美元指数再次接近110，明显高于经济相同占比时期的水平。美元指数被持续高估，叠加特朗普上任后的经贸外交政策对全球供给体系的冲击，非美经济体将再次受到“美元与商品”双紧缩的影响，产生较大的外溢性。

数据来源：Wind

上述两个风险的显现都将直接削弱美国的金融稳定，进而影响美联储的政策。因此，2025年美债市场的平衡将更加艰难。

数据来源：Wind

（文章来源：界面新闻）