（一）政治局会议重提“适度宽松的货币政策”，但市场投资人对“水牛”逻辑持保留态度

近期，政治局会议自2010年以来再度提及“适度宽松的货币政策”，然而市场表现显示，投资人对股市能否形成“水牛”持怀疑态度。尽管流动性预期的大幅宽松通常有利于债券市场形成“水牛”，但股票市场因股票属于有风险资产，表现则相对复杂。

要推动股票市场的“水牛”，需满足三大条件：一是不可证伪的ROE未来预期大幅提升；二是市场产生初步的赚钱效应，提升投资人风险偏好；三是存在一种机制，能将银行间流动性以无风险收益形式引入股票市场。历史上典型的水牛时期出现在2014年7月至2015年6月，而近年来，如2020年2月的短暂水牛，随后即转入股牛债熊阶段。2024年2-5月、9月底至今出现的股债双牛（非水牛），均有基本面配合（PMI边际企稳）。

2014-2015年的水牛难以复制，因为当时银行间的资金可以通过伞形信托形式获取无风险收益率（优先级），为高风险偏好资金加杠杆，从而进入股票市场。当前，高杠杆工具、规避监管的第三方系统、通道业务和宽松的信贷资金监管等条件难以重现，银行间的过剩流动性难以再大幅流入风险资产。

（二）中央经济工作会议后市场反应分化，投资人因未提及“超常规逆周期调节”产生疑虑

周一的政治局会议首次提出“加强超常规逆周期调节”，被多数投资人视为超预期内容。然而，中央经济工作会议的通稿中未提及此表述，引发部分投资人担忧。但我们认为这种担忧是不必要的：一方面，政治局会议是核心领导层的定调会议，级别更高，随后的中央经济工作会议是扩大化的会议，基调不可能在一周内调整；另一方面，中央经济工作会议通稿明确提出提升赤字率，这也是“超常规逆周期调节”的体现。

（三）国债利率跌破2%，红利类资产投资价值凸显

国债利率作为无风险利率，是折现率的一部分。对于经济周期类资产和景气成长类资产，无风险利率并非影响股价的核心因素。但对于红利类资产，其基本面、预期、分红、现金流相对稳定，无风险利率构成的折现因子就显得非常关键。近期，红利类资产受益于国债利率跌破2%和年底配置型资金的加仓，表现良好。从未来一个季度看，红利类资产具有绝对收益，但相对收益与23年底24年初相比，或有差距。长期来看，红利类ETF可能是为数不多不需要择时，可以长期配置的资产。

（四）小盘风格势头强劲，但风险可控

小盘股在怎样的外部环境下表现占优？从历史情况看，持续的小盘股行情一般出现在经济衰退末期或复苏早期阶段，流动性是关键催化因素。中美历史数据均显示，小盘风格占优的外部环境通常是经济衰退末期或复苏早期阶段，特点是逆周期调节政策、流动性、监管环境都较呵护，整体基本面和ROE仍不清晰。展望未来，在重磅会议周落定后，目前复苏早期阶段的预期在未来跨年行情和春季躁动过程中，大概率难以被证伪，因此小盘风格出现类似年初系统性风险的概率不大。

（五）顺周期核心龙头有望迎来修复

尽管市场分歧加大，但我们认为重磅会议周的定调积极，过去两个月明显跑输的经济周期类资产（互联网、白酒、保险、股份行等）可能出现一定程度修复或中枢上移。事实上，过去两周这些板块已出现反弹。然而，2025年这些板块能否走出上行趋势，还需等待明年4月决断的进一步验证。

（六）综合结论

短期维度（3个月）：跨年行情和春季躁动期间，风格较过去两个月更均衡，经济周期类资产可能有所修复或中枢上移。

中期维度（1年）：市场可能较长阶段处于复苏早期的过度阶段，不易证伪，经济周期类资产仍为主流。

长期维度（3年）：红利类ETF是为数不多可以长期配置的资产。

（文章来源：广发证券）