2021年1月29日，国内银行间市场隔夜利率攀升至2013年“钱荒”后新高，标志着货币市场资金面收紧。人民银行当月最后一周净回笼资金2300亿元，与前周净投放5980亿元形成鲜明对比。市场热议货币政策是否转向收紧。

一、货币政策的“稳”

面对全球疫情的不确定性，国内货币政策维持宽松以支撑经济增长和金融市场稳定。截至2021年1月底，全球新冠累计确诊病例超1亿，欧美日增病例仍处高位，中国日增病例也在反弹。疫苗接种虽已开始，但速度缓慢，疫情的不确定性依旧。因此，货币政策的主要目标是维护经济稳定，不具备全面收紧的条件。

自2020年三季度起，国内货币政策引导货币市场短期利率围绕公开市场操作利率波动。上半年，货币市场短期利率一度低于公开市场操作利率，但随着疫情受控，人民银行退出“危机应对式宽松”，进入“常态式宽松”，货币市场利率恢复围绕公开市场操作利率波动。

“永煤事件”后，人民银行加大流动性投放，使货币市场利率低于公开市场操作利率。随着事件平息，提升利率的诉求上升，1月末市场利率回升属正常，未打破货币市场利率围绕公开市场操作利率波动的格局。

2021年，美联储加息概率极低，中国上调公开市场操作利率的可能性也不高，货币市场短期利率波动中枢或将维持当前水平。

二、货币政策的“变”

在货币市场短期利率围绕公开市场操作利率波动的格局下，国内货币政策面临外汇流入带来的流动性冲击。

2021年1月，一线城市房价上涨压力加大，“中原报价指数”同步上扬，房价上涨压力明显。实体经济企业和居民的结汇收入是此轮房价上涨的重要推手。2020年末“中原报价指数”上扬时，国内社会融资规模正在减小，房价上涨更多源于海外流动性流入。

外汇流入不仅影响房价，还可能逆转“宽货币、紧信用”格局为“紧货币、宽信用”。外汇流入通过商业银行结汇和人民银行外汇占款发放两个环节增加实体经济和货币市场的流动性。

2018至2019年，国内外汇流入较少，人民银行主要通过主动投放工具增加基础货币，形成“宽货币、紧信用”格局。而今，外汇流入增加，可能催生“紧货币、宽信用”格局。

外汇流入带来的商业银行结汇先于人民银行外汇占款发放，流动性宽松效应先体现在实体经济，再体现在货币市场。若人民银行外汇占款发放不积极，实体经济流动性扩张时，货币市场可能流动性收紧。

人民银行可以较容易地对冲掉外汇占款带来的基础货币投放，但难以对冲商业银行结汇给实体经济带来的流动性投放。因此，在全球再循环、外汇流入加大的背景下，我国金融形势可能发生改变，走向“紧货币、宽信用”。

三、货币政策变化对资产价格的影响

“紧货币、宽信用”有利于实体经济资产价格，不利于金融资产价格。外汇流入带来的流动性先体现在实体经济，再体现在货币市场，且实体经济流动性更难被对冲。因此，房价可能上扬，而金融资产价格面临压力。

国内债券收益率将持续面临上行压力。外汇流入带来的流动性投放使实体经济流动性充沛，经济增长前景向好，资产价格和通胀上升，推升债券收益率。相比之下，人民银行通过借钱给商业银行发放基础货币时，货币政策传导较慢。

A股市场前景看好，但风格将加速向低估值周期股切换。货币市场流动性减少不利于股价，但实体经济流动性改善有利于上市企业盈利，驱动股价上行。在经济复苏趋势中，A股市场前景明朗，但“紧货币、宽信用”格局中，周期股将更有利，而前期估值上升较多的股票可能面临估值下杀压力。

（作者为中银国际证券总裁助理、首席经济学家，文章来源：华夏时报）