11月初，随着国内外宏观不确定性的尘埃落定，债市迎来了一波试探性的上涨行情。以10年期活跃券240011为例，其利率从11月6日至11月12日下行接近5个基点，成功突破2.1%的关口，并企稳于2.07%附近。然而，随着2万亿元置换专项债政策的迅速落地，出于对供给扰动的担忧，利率有所回升至2.11%。这是债市的第一轮试探。

此后，随着专项债供给的持续加码，市场观察到一级市场的承接情况良好，发行利率基本保持在同期国债收益率上浮5~7个基点的水平。在确认供给扰动无忧后，债市开启了第二轮试探性上涨行情。

本轮债市上涨的主要推动力量是流动性，这得益于债券供给压力的减弱以及央行在公开市场的支持。据央行公告，11月继续实现国债净买入2000亿元，且自8月以来，每月净买入均为2000亿元，四个月累计净买入达7000亿元。此外，央行还通过固定数量、利率招标、多重价位中标的方式开展了8000亿元的买断式逆回购操作。这一操作自2024年10月启动以来，规模逐渐扩大，期限也缩短至3个月，有效引导了中期资金价格，并部分替代了MLF的功能。

随着央行在公开市场不断投放基础货币，资金利率中枢明显回落。同时，考虑到央行12月降准的概率较大，流动性成为本轮债市上涨的主要动力。然而，当利率快速下行至1.95%附近时，市场环境发生了一些边际变化。

上周一，10年期国债收益率历史性地下破了2%的关口，且几乎没有遇到任何阻力。上周三，现券利率进一步回落至1.95%附近并开始震荡。伴随着利率的进一步下行，债券市场环境逐渐从乐观转向中性，多头行情也逐渐转变为日内偏强的无序波动。因此，短期市场投资者对风险的担忧开始超越对投资机会的关注。

图为过去一周国债期货走势，显示出市场的波动性。

债市上行趋势能否延续，取决于前期的决定因素是否被充分定价以及未来是否依然存在。从流动性的边际收敛、基本面预期的趋同以及市场消息逐渐匮乏等现象来看，市场环境的边际变化值得警惕。

在流动性方面，虽然消息面、经济数据以及监管行为对最近一轮债市上涨的期现结构和曲线变动有所影响，但归根结底，导致收益率曲线整体下移的主要因素是流动性。从11月央行的公开市场操作来看，无论是8000亿元的买断式逆回购、2000亿元的国债净买入还是9000亿元的MLF续作，再加上前期的周度大额净投放和12月可能落地的降准，资金层面都显得十分宽松。然而，随着央行通过逆回购持续回笼资金，上周以来资金利率中枢开始上行，显示出流动性正在边际收敛。

从预期层面看，虽然11月以来人民币汇率承压，但国内市场反应有限。这并不意味着国内资产与汇率脱敏，而是许多投资者认为主动贬值是对冲外部风险的一种手段，是央行有意为之。未来汇率是否会再次对货币政策形成制约，需要关注国内政策的力度和实际效果以及FOMC的议息决议情况。

经济预期的趋同也有两个迹象：一是市场对数据的敏感性逐渐减弱；二是官方媒体进行预期管理后，市场认知逐渐趋于一致。以11月PMI数据为例，虽然制造业PMI较前值上行0.2个百分点，但总体呈现喜忧皆有的态势。市场已经习惯了结构性的数据，并理解了经济复苏阶段需要的工作量和时间。

另外，上周三新华社发文谈经济增速，提到“速度再快一点，非不能也，而不为也”。市场对此的解读一方面是对年内增长目标完成情况的自洽；另一方面则据此下调了对年底中央经济工作会议的政策预期。

图为资金利率上行情况，显示出流动性的边际收敛。

在舆情方面，上周的市场走势较为平淡。上周一债市全线上涨主要计价了上周末落地的《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》；而上周三的调整则反映了对经济增速的预期。长端利率再次大幅下行，但短端相对克制。整体而言，市场行情处于无序波动中。

从当前债市情况看，空头蠢蠢欲动但“逆风”条件有限；多头得势但恐高心理越来越强。这导致盘面一有风吹草动就会引起市场的“应激”式跳跃。然而回归理性后，多空双方均表现得较为谨慎。