一个引人深思的现象是，尽管过去投资者们常谈及全球多元化配置，但焦点多集中在美股与美债。然而，今年“美国例外论”或许正逐渐失去其效力。

近期，瑞银财富管理大中华区投资总监及亚太区宏观经济主管胡一帆在媒体会上指出，投资者们的观念正在转变。与此同时，申万宏源证券首席经济学家赵伟也预测，2025年上半年，全球宏观经济最大的预期差将是“美国例外论”被证伪。在关税、滞胀、降息及AI产业等多重因素的交织下，全球资金的再平衡将如何展开，成为市场关注的焦点。

过去，美元资产在全球市场动荡时往往被视为“避风港”，尤其是美元与美债，表现出所谓的“美国例外论”。然而，这一观念现在似乎已不再适用。

申万宏源指出，2025年上半年，全球大类资产的表现与2024年多呈现镜像关系，美元资产如美元转弱、美股大跌、美债“安全资产”地位动摇等，描绘了一幅“美国否定论”的新图景。数据显示，截至6月2日，德国DAX、恒生指数大涨，而美国三大股指则震荡走平，美债利率回落，日债利率上行，欧元、日元兑美元大幅升值，美元指数走低，黄金大涨。

从宏观环境看，美国或已进入“股债汇三杀”的高发阶段。经验显示，“股债汇三杀”的原因包括高通胀导致“股债双杀”、美元吸引力趋弱导致资金外流，或“双赤字”引发“债汇双杀”进而传导至权益市场。而本轮则兼具这些因素，“股债汇三杀”或将“脉冲式”重现。

胡一帆提到，国际信用评级机构穆迪108年来首次将美国主权信用评级从“AAA”下调到“AA+”，导致投资者开始抛售美国国债。同时，市场预测美联储将降息，美元或将进一步走弱，叠加债务不确定、关税政策变化等多重压力，全球投资者正在主动重新进行资产配置。

从“美国例外论”向“美国否定论”的转变，是短期叙事还是长期范式转变？申万宏源认为，若AI浪潮不再是美国的“独角戏”，美国科技股高估值的合理性将受到挑战。若“孪生赤字”不可持续，无论美国是否整顿财政，美元贬值周期或将延续，美债也难再享受“例外论”下的高“安全溢价”。

浦银国际在年度中期展望中提到，2024年年底，多数市场参与者认为美股将继续跑赢全球其他市场，大型科技企业领涨。但今年年初，中国AI技术的突破打破了美国叙事，部分资金开始调整仓位。4月2日，“对等关税”公布后，全球贸易摩擦升温，引发市场对美国经济衰退的担忧，加速资金再平衡。

预计关税将对美国经济基本面产生负面影响，下半年美国经济下行风险加大，推升美元指数贬值压力。由于“美国例外论”叙事消退，美元资产避险功能下降，全球资金再平衡趋势加深。在这种情形下，投资者有望加大对于其他非美国市场的仓位，美股将面临外资净流出压力。

展望下半年，浦银国际判断，在全球贸易摩擦、地缘政治风险仍存的背景下，全球资金对风险资产的偏好可能降低。然而，新兴市场货币受益于美元走弱，对全球资金的吸引力有望增加。申万宏源全球资产配置团队强调，在美元信用下降的大趋势中，非美资产收益相对美元资产长期来看更具备配置价值，黄金等另类资产或经历趋势性重估。

战术配置层面，未来3—6个月，预计全球基本面仍受关税和高利率影响，标配权益（相对看好中国股市与科技成长股）、低配原油与美债，超配黄金；未来6—12个月，随着关税和美国经济趋势明朗化，美联储开启降息后，全球权益与铜等风险资产或再度出现趋势性机会。瑞银则表示，虽然美股相对承压，但仍看好科技、电力等代表未来趋势的股票资产。

放眼全球，欧洲股市的关注度提升，新兴市场与亚洲盈利增速领先全球，中国市场仍旧看好科技行业。此外，全球金融秩序重构过程中，国别选择比资产选择更重要，黄金、比特币等另类资产或经历趋势性重估。

（文章来源：券商中国）