2025年，美联储降息预期高度依赖数据驱动，核心矛盾在于通胀韧性与经济放缓风险的博弈。美国总统特朗普上任以来，其关税政策多变，市场不确定性加剧。美国服务业PMI指数超预期萎缩，成屋销售和个人支出不及预期，市场对美国经济的信心减弱，美联储年内降息预期有所调整。特朗普政府的关税和移民政策可能进一步推升通胀，因此，美联储未来货币政策路径存在较大不确定性。若美国就业市场和通胀维持偏强走势，美联储今年降息的概率将明显下降，甚至可能提前释放加息信号。

经济走弱预期增强

近期数据显示，美国经济走弱预期增强。亚特兰大联储GDPNow模型预计2025年一季度美国GDP增速为-2.8%，此前预计为-1.5%。美国服务业PMI指数超预期萎缩，成屋销售和个人支出不及预期，市场对美国经济增长的信心减弱。ISM制造业指数不及预期，新订单和就业均出现萎缩，材料采购价格指数飙升，凸显通胀压力依然较大。

美国2月Markit制造业PMI初值创2024年6月以来新高，但服务业PMI初值意外萎缩，创2023年1月以来新低。作为美国经济主要驱动力的服务业指数两年来首次收缩，今年以来服务业PMI指数已连续两个月走弱，出现制造业扩张但服务业收缩的情形。由于政府支出削减和关税政策的不确定性，上半年美国经济增速或有所放缓。

此外，美国零售业在新年伊始遭遇挑战，1月零售销售环比下降0.9%，远超预期值-0.2%，这是2023年3月以来的最大环比降幅。在13个销售类别里，9个类别都出现了下滑。美国消费者正面临持续的高通胀压力，越来越多的人借助信用卡等方式进行消费，债务逾期问题日益严重。特朗普对多个国家商品加征关税，也可能影响未来零售销售表现。

密歇根大学的消费者信心调查显示，2月密歇根大学消费者信心指数大幅回落，降至64.7。大型企业联合会发布的消费信心指数中，消费者信心预期指数降至72.9，创下三年半以来最大的单月跌幅，并且自2024年6月起首次跌破80这一关键阈值。

图为美国密歇根大学消费者信心指数（单位：点）

未来通胀压力依然较大

美联储以就业最大化和物价稳定为目标，设定了2%的通胀目标。1月个人消费价格指数（PCE）同比涨幅从2024年12月的2.6%回落至2.5%，剔除食品和能源的核心PCE同比涨幅从2.9%回落到2.6%。但核心PCE环比增长0.3%，创去年10月以来新高。消费支出疲软反映出前置性消费对经济的拉动作用正在减弱。

美国1月PCE通胀报告未能缓解市场紧张情绪，因为消费者通胀预期已经抬头，尤其是长期通胀预期，这对美联储非常不利。密歇根大学的调查显示，2025年2月，美国消费者对5年后的通胀预期从1月的3.2%上升到3.5%。房租价格、医疗保健、教育等服务价格继续上行。

特朗普对进口铜征收关税已引发铜价上涨，预示全球工业金属将开启新一轮涨价周期。铜价上涨将推高制造业、建筑业成本，并通过供应链逐级传导至终端消费。美国移民政策对劳动力市场供应有所扰动，移民人数减少限制就业供给，降低薪资走势的清晰度，可能会推升薪资水平，进一步推升通胀预期。

劳动力市场结构分化加剧

近期数据显示，美国劳动力市场虽有所放缓，但韧性依然较强。1月非农就业人口增长14.3万人，远不及预期的17.5万人，但2024年11—12月数据合计上修10万人，显示劳动力市场仍具韧性。尽管就业增长不及预期，但失业率意外下滑，总体而言，1月非农报告并没有为美联储降息争取更大空间。

当前美国劳动力市场呈现出增速放缓但韧性仍在、结构分化加剧的特征。短期来看，就业市场边际降温与通胀黏性将制约美联储宽松步伐，今年首次降息或推迟至年中；中长期则面临政策不确定性、滞胀风险等多重挑战。

图为美国非农就业与失业率（单位：人、%）

地缘政治局势紧张

特朗普上任以来，全球贸易局势、地缘政治局势等发生较大变动。美国对墨西哥、加拿大、中国等商品加征关税，扰乱全球经济、金融与贸易体系，造成通胀风险等。特朗普表示，对墨西哥和加拿大的关税将于3月4日生效，对等关税将于4月2日开始征收。此外，将考虑与阿根廷达成自由贸易协定。

美国关税政策可能引发贸易战并破坏全球供应链稳定，投资者避险情绪升温；关税推升进口成本可能加剧通胀黏性，迫使美联储延缓降息甚至重启加息。

地缘政治博弈持续，特朗普接棒拜登政府主导的地缘冲突，俄乌局势发生新的变化。特朗普在白宫教训来访者泽连斯基，随后泽连斯基团队被要求离开白宫，乌美预期签署的矿产合作协议泡汤。地缘政治局势再度紧张，未来俄乌能否继续谈判具有较大不确定性，黄金成为对抗地缘政治风险的最佳工具。

黄金价格支撑强劲

美国经济呈现“增长放缓、通胀黏性”特征，消费与就业数据边际走弱，但尚未失速；通胀回落不及预期，加剧货币政策路径的不确定性。当前市场押注降息，预计美联储将在今年6月重启降息。但由于通胀和经济增速的不确定性，美联储政策存在较大变数。

关税威胁影响企业和消费者信心，美国经济前景不明朗。中长期来看，美国进入“滞胀”的可能性较高，届时美联储将陷入两难境地。若关税政策、地缘政治局势持续紧张，大宗商品价格上涨引发通胀二次抬头，或美国时薪增速持续反弹等，市场需警惕美联储可能采取更紧缩的货币政策。

图为美国5年通胀预期3个月移动平均（单位：%）

综合来看，2025年美联储降息预期高度依赖数据驱动，特朗普关税政策不确定性较高、地缘冲突持续，金价仍有较强支撑。但美联储短期内降息可能性较低，流动性宽松预期对黄金提振有限，短期黄金或进入高平台震荡期。中长期来看，黄金主线逻辑围绕“避险+政策宽松”，适合中长期持有。

（文章来源：期货日报，作者：徽商期货）