日本是迄今为止全球保持超低利率时间最长的国家。这个国家为何会陷入长达近30年的通缩陷阱？这对其后来的货币政策产生了怎样的影响？当日本终于在2024年走出通缩并多次加息后，日元汇率为何反而越走越低？

　　分析人士指出，上世纪90年代股市和地产泡沫破裂后，资产价格暴跌触发的“资产负债表衰退”、滞后的政策应对、人口老龄化造成的需求不足，以及外部压力与企业创新停滞，共同导致了日本陷入长期通缩。日本教训与经验的核心启示在于：应对通缩需多管齐下；注重总需求、总供给与结构性调整政策之间的有机配合，以保持名义经济增长处于合理水平；将国内政策目标始终置于最优先的地位。

　　他们还指出，日元的避险属性褪色，根源不在货币政策本身，而在于日本身处的结构性困局与地缘环境剧变。在全球秩序深刻重塑的背景下，被推至大国博弈前沿的日本，其资产的地缘政治风险溢价将持续存在。即便日本央行继续加息，日元也难以获得持续提振。

　　走出通缩历经30年

　　2024年3月19日，日本央行宣布加息10个基点，将政策利率从-0.1%上调至0~0.1%区间，正式退出维持了8年的负利率政策，并同时宣布结束收益率曲线控制政策（YCC）。这是日本央行自2007年2月以来、时隔17年的首次加息，标志着全球最后一个负利率时代的终结。

　　中国社会科学院金融研究所国际金融与国际经济室助理研究员宣晓影对界面新闻指出，日本长达近30年的通缩是多重因素交织的结果，概括起来主要有以下几个方面：导火索是20世纪80年代末至90年代初的泡沫经济破裂以及货币政策急刹车导致的经济硬着陆；中期传导机制是资产负债表衰退，以及政策应对失误所引致的企业与居民通缩预期固化；长期症结则是人口老龄化导致的需求低迷、供给结构僵化以及财政压力的持续攀升。此外，全球化与技术进步的双重冲击，以及泡沫经济崩溃后遗留的“低欲望社会”与消费文化转变等多重因素共同作用，导致日本陷入了长期通缩陷阱。

　　在此期间，日本当局也尝试了诸多挽救政策，包括2001-2006年以及2010-2012年的两轮量化宽松（Quantitative Easing, QE）、2013年开始推行的“安倍经济学”，但收效甚微。直到2022年乌克兰危机导致全球大宗商品价格飙升、日元大幅贬值、日本国内成本传导放大，这三者叠加形成的强输入型通胀与长期超量化宽松相结合才推动日本开始真正走出通缩。

　　财通证券研究所业务所长、首席经济学家孙彬彬对界面新闻表示，2001-2012年日本实施了两轮QE后依旧没有走出通缩，最主要的原因是总需求不足，这背后又有企业和居民部门资产负债表衰退、通缩预期自我强化、人口结构快速老化等因素的共同作用。

　　“货币决定通胀的趋势，但QE仅仅为货币扩张提供了必要条件；另一方面，需求决定通胀的高度，一切通胀都要有需求做配合。”孙彬彬说。

　　安倍晋三于2012年底再次出任日本首相后，推出了一套以2%通胀与经济提振为目标的一揽子刺激方案，市场称之为“三支箭”政策组合，其核心内容是：大规模货币宽松（第一箭）、灵活的财政刺激（第二箭）以及结构性改革（第三箭）。安倍经济学“三支箭”在2013年打开局面后，通过日本央行超常规宽松和政府灵活的财政举措，曾一度拉高通胀并提振经济，但内外部冲击——例如2014年消费税上调、国际油价下跌、2020年疫情等——多次干扰政策效果，导致日本通胀率反复徘徊低位，经济复苏进程波折。

　　孙彬彬指出，2013–2025年，日本货币政策经历了从激进宽松到逐步校准再到谨慎退出的完整周期。在对抗通缩的长期斗争中，日本央行运用了几乎所有非常规工具：QQE（Quantitative and Qualitative Easing，量化质化宽松）、负利率政策、YCC、前瞻指引等。事实证明，这些措施在压低利率、改变预期方面起到了关键作用，但要实现稳定的2%通胀仍耗费了十年之久。真正的转折发生在2021–2022年：在全球通胀和国内政策调整共同作用下，日本物价出现三十年来少见的持续上涨势头。2022年起，日本CPI连续多月同比涨幅超2%，且不再完全是能源驱动，而是服务和核心通胀走强，为日本货币政策正常化提供了前提条件。

　　日本教训与经验的启示

　　日本货币政策正常化转向，兼顾国内经济指标变化与美联储政策窗口期，实现了从宽松到渐进收紧的转型。

　　宣晓影表示，对内，日本央行依据物价、GDP与薪资数据逐步退出非常规政策。2022年在输入型通胀推动下，日本央行调整YCC政策扩大长债利率波动区间，以修复债市、缓解通胀。2023年，日本经济温和增长、薪资涨幅提升，为政策转向奠定基础。2024年起日本正式推进货币政策正常化，两年内四次加息， 2025年12月基准利率上调至0.75%，创30年来的新高，长短利率同步上行，标志着日本告别超低利率时代。对外，日本央行精准把握美联储政策节奏，在2022年至2023年美国激进加息期间按兵不动，待2024年美联储转向降息预期形成后启动加息，借助美日利差收窄窗口获得更大操作空间，降低政策转向对经济的冲击。

　　宣晓影认为，日本的教训与经验为世界提供了三点启示：

　　一是要对通缩陷阱保持高度警惕。“日本的经验告诉我们，一旦陷入通缩泥潭，经济将面临长期困境，且通缩的时间越长，摆脱的难度越大。货币政策能控制通胀这批烈马，但却无法靠绳让马奔跑。这意味着一旦流动性陷阱形成，货币政策的作用将十分有限。”宣晓影说，陷入通缩之后，企业生产与创新动力都将大幅衰减，居民的收入预期与消费意愿也大为降低，加之金融机构信用扩张能力急剧萎缩，全社会很容易陷入资产负债表衰退的恶性循环。

　　二是注重总需求、总供给与结构性调整政策之间的有机配合，以保持名义经济增长处于合理水平。日本经济在经历高速增长的阶段后，面临许多结构性问题，同时，一些被掩盖或忽视的深层次矛盾也浮出水面。最为典型的是，高速增长之后容易形成供大于求的格局，如果宏观政策未能给予一定的需求支撑，则经济增长容易出现失速。而一旦陷入通缩陷阱，则需要长期持续的总需求刺激政策为经济走出通缩提供必要条件。安倍的“三支箭”射出了十余年后，输入型通胀才重新点燃了日本的物价回升。

　　三是对于大国经济而言，国内政策目标始终要放在最为优先的地位。日本政府合理利用国际规则，避免被列为“汇率操纵国”，为国内宽松政策的实施创造了良好的外部环境。同时，日本政府通过签署高标准贸易协定，成功降低了国内的农业保护壁垒，借助外部压力来推进国内的结构性改革。面对国内投资需求萎靡，通过对外援助和双边投资协定，支持日本企业在东南亚、印度等地建立庞大的海外供应链，一定程度上使得日本在通缩时期依然维持了富裕国家的收入水平。大幅放宽对中国、东南亚国家的旅游签证限制，并利用日元贬值的“红利”创造总需求，充分利用全球中产阶级崛起的机遇来填补国内需求缺口。

　　日本货币正常化进程面临多重制约

　　尽管日本已步入货币政策正常化轨道，但若干悬而未决的深层问题仍令日本央行高度警惕。

　　孙彬彬表示，目前判断日本已彻底走出通缩为时尚早。“当前的日本或处于历史十字路口。这轮通胀要转化为可持续的物价上涨，取决于工资能否持续增长、企业能否将利润投入提高生产率，否则日本仍有重返通缩的风险。”他特别提到，当前日本企业的销售利润有所提升，但还没有系统性转化为研发投入。

　　宣晓影认为，接下来，日本央行需要在“控制通胀、维持财政可持续性、避免经济衰退”三者之间艰难寻求平衡。

　　她指出，日本面临较大的潜在通胀压力。数据显示，截至3月，日本核心CPI已连续两个月低于央行目标，政府燃料补贴抵消了中东战事引发的能源价格冲击，是通胀回落的主因。但4月起，政府电力和燃气补贴即将到期，而中东冲突导致的石油价格上涨存在传导滞后，因此日本通胀下行或已接近尾声，物价可能重新抬头。若后续数据验证这一趋势，日本央行或将面临进一步加息的现实压力。

　　另一方面，日本货币政策正常化进程也面临多重制约。宣晓影说，首先是巨额债务负担牵制货币政策正常化进程。利率上行直接推高政府债务融资成本。根据日本财务省数据，2025年末，日本中央与地方政府长期债务总额占GDP比重高达211%。财务省预测数据显示，无论GDP增长率为1.5%还是3%，政府2028财年的利息支出都将是2024年的近一倍，且利息支出占财政收入的比重也将大幅提升。因此，财政负担对加息幅度形成了现实的制约，同时也对日本国债市场的流动性构成了潜在压力。

　　其次，快速加息可能会打乱温和复苏的节奏。当前，日本增长动力正从外需逐步转向内需。2025年日本实际GDP增速约为1.1%，呈现温和复苏态势，然而，在人口老龄化的结构性制约下，潜在增长率仅为0.5%-0.7%。若货币当局过快推进加息，可能会抑制本已脆弱的增长势头，进而对全球经济构成下行风险。

　　第三是对金融领域的潜在冲击。宣晓影指出，日本央行多次加息已对其国内金融体系产生显著影响，其中对存款类机构的负面冲击尤为突出。由于存款类机构资产的平均久期通常比负债长6-7年，加息环境下利率风险价值迅速攀升。在股市方面，2024年7月日本央行超预期加息后，日经225指数单日暴跌12.4%，造成全球股市短期震荡，随后因企业盈利改善和外资回流，该指数在半年内收复了全部失地。

　　综合而言，宣晓影预计2026年日本央行仍有1-2次加息，将基准利率从目前的0.75%提升至1.25%，但将严守“依据数据再采取行动的取向”。

　　日元避险光环褪色

　　持续疲软的日元曾是推动日本央行加息的重要动因之一，然而，2024年以来的四次加息并未如预期般提振日元。近期中东战争持续发酵，进一步瓦解了日元的传统避险属性——以往地缘冲突时因资金回流而走强的规律被打破，2026年4月伊朗冲突中，日元跌至160关口，创近两年新低。

　　宣晓影指出，日元的避险属性褪色，是国内财政风险、过度能源依赖、市场行为变迁、巨大外部利差以及央行政策困局多重矛盾集中爆发的结果。

　　具体来看，她表示，核心原因包括以下几个方面：传统避险两大逻辑失效——套息交易平仓逻辑反转、海外资金不再回流；美日利差长期倒挂、套息交易压顶；财政与债务风险击穿信用根基；能源与贸易结构脆弱，地缘冲突成为“利空”；地缘角色转变，自身成为风险源；经济基本面无力支撑。

　　“这些因素的综合作用导致日元‘越有危机越贬值’，从避险资产变为风险弱势货币。即便日本央行继续加息，预计也是效果不佳。”宣晓影说。

　　兴业证券股份有限公司首席经济学家王涵认为，日元走弱的深层次原因不能简单归因于短期经济波动，而应置于更宏大的叙事框架下理解——全球秩序正从单极化向多极化深刻演进，这一进程正在系统性地重塑全球大类资产的定价逻辑，而日本资产的波动正是该逻辑转换的具体体现。

　　他指出，日元与日债的“避险资产”地位，源于美国单极秩序下日本的特殊角色：作为美国在亚太的盟友与资本富裕国，日本长期维持超低利率，客观上成为美元全球套利的工具；同时，日本也受益于美国的安全承诺与稳定资本流动，形成正循环。然而，随着多极化发展，美国实力相对下降，在此背景下，日本作为美国金融杠杆的价值降低，却被推至地缘博弈前沿，风险上升。日本的尴尬处境，正动摇其“安全资产”属性。

　　“地缘格局变动与美国势力范围收缩，是本次日债、日元动荡的根本原因。”王涵说，只要日本被持续置于大国博弈的前沿，其资产所蕴含的地缘政治风险溢价就将持续存在，甚至可能随着区域紧张局势的起伏而放大，使得日元和日债难以恢复过往的稳定“避险”地位。

（文章来源：界面新闻）