作为国产医疗器械龙头，迈瑞医疗于3月30日交出了自2018年上市以来首份营收、净利润双双下滑的成绩单。

　　公司2025年全年营收332.82亿元，同比下降9.38%；归母净利润81.36亿元，同比下滑30.28%，四季度净利润更创下上市以来单季最低。

　　迈瑞医疗财务数据，来源：迈瑞医疗2025年财报

　　这份业绩打破了市场对其长期高增长的预期，公司股价自2021年高点持续回落，市值缩水超4000亿元，当前市盈率已跌至历史低位，高估值泡沫基本消化，行业与公司均进入阶段性调整周期。

　　国内业务的"失速"阵痛

　　迈瑞医疗2025年业绩大幅下滑，核心拖累来自国内市场的急剧收缩。年报数据显示，公司2025年国内业务收入156.32亿元，同比大跌22.97%，直接拉低了整体营收表现。这并非单一企业的经营问题，而是国内医疗器械行业在多重政策与市场因素交织下，进入深度调整周期的集中体现。

　　医保控费与集采政策的持续推进，从根本上改变了行业的需求逻辑。随着DRG/DIP支付改革（即医保从"按项目花钱"到"按结果买单"）在全国全面落地，医院支出约束显著增强，以往相对宽松的设备采购与检验项目开展模式逐步转向严控预算、精打细算，医疗机构对大型设备和耗材的采购意愿明显降温。

　　与此同时，体外诊断试剂集采不断深化，产品价格普遍下调，终端用量同步萎缩，作为迈瑞医疗营收占比最高的核心业务，体外诊断板块全年收入122.41亿元，同比下降9.41%，行业长期依赖的"以量补价"策略明显弱化。

　　国内医疗设备的整体采购需求也在持续收缩。医疗器械审批流程趋严、医院新建与改扩建项目节奏放缓，叠加疫情期间集中采购透支了部分后续需求，使得行业整体采购周期大幅拉长。迈瑞医疗监护仪、超声等传统主力产品销量明显下滑，生命信息与支持业务全年收入98.37亿元，同比降幅接近两成，医学影像业务收入57.17亿元，同比下滑18.02%，几大传统优势业务同步承压，直观反映出国内市场需求的疲软态势。

　　迈瑞医疗财务数据，来源：迈瑞医疗2025年财报

　　行业下行周期里，市场份额争夺愈发激烈，价格竞争进一步加剧企业盈利压力。为守住既有市场份额，迈瑞医疗不得不参与到行业性的价格博弈中，产品毛利率随之走低，盈利空间被持续压缩，营收下滑带来的影响被进一步放大。

　　更值得关注的是，公司净利润30.28%的跌幅，远高于9.38%的营收降幅，背后是费用端的刚性压力难以缓解。即便营收出现下滑，营业成本、销售、管理及研发等核心开支并未同步大幅缩减，尤其是35.79亿元的研发投入依旧保持着较高规模，在营收收缩的情况下，各项费用占比被动提升，直接挤压了利润。叠加汇率波动带来的汇兑损失，多重因素共同作用，最终形成了利润端降幅显著高于营收端的局面。

　　迈瑞医疗财务数据，来源：迈瑞医疗2025年财报

　　全球化破局与新兴业务的"微光"

　　在国内医疗器械行业经历深度调整的背景下，迈瑞医疗2025年年报呈现出"两极分化"的特征：国内业务持续承压的同时，海外扩张与新兴业务带来了边际修复。增长不再是单线条的延续，而是在结构重塑中寻找新的支点。

　　从年报来看，迈瑞医疗海外业务板块在2025年实现全年收入176.5亿元，同比增长7.4%，占总营收比例提升至53%，历史上首次超过国内收入。这一变化背后，并非简单的市场扩张，而是公司收入结构的重心正在发生实质性迁移。在国内需求持续收缩的环境下，海外市场成为平滑业绩波动的关键缓冲。

　　来源：迈瑞医疗2025年财报

　　区域层面，欧洲市场在高基数基础上仍实现17%的增长，新兴市场则接近30%的增速，显示出较强的需求韧性。依托成本与制造优势，公司产品逐步进入海外高端医院及大型采购体系，渗透路径从"性价比替代"向"高端竞争"转变。2025年，公司在生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大板块分别新增超过210家、近300家和120家国际高端客户，高端战略客户收入占国际整体收入的比例提升至15%。

　　支撑这一变化的，是一套逐渐成型的全球化运营体系。公司在海外设立5个研发中心，在14个国家推进本地化生产项目，其中11个已落地生产，并在美国实现接近完全本地化运营。同时，与美敦力的合作从患者监护延伸至门诊手术中心，在渠道与产品层面进一步嵌入当地医疗体系。

　　但需要看到的是，海外业务虽然在规模上完成反超，增速本身已经出现放缓迹象。7.4%的整体增幅，相较过去两位数的增长明显降温，在全球医疗需求同样承压的环境下，这一"第二增长曲线"也难言稳固。

　　另一条被寄予厚望的曲线来自新兴业务。在传统三大主业同步回落的情况下，微创外科、微创介入及动物医疗成为少数仍保持高速增长的板块。2025年，新兴业务实现收入53.78亿元，同比增长38.85%，占总营收比重提升至约10.55%。这一增速在整体下行周期中显得尤为突出，也成为年报中为数不多的亮点。

　　增长背后，是公司在产品线与应用场景上的持续拓展。微创外科逐步形成涵盖腔镜系统、能量平台及耗材的产品体系，介入业务持续向高值领域延伸，动物医疗则借助行业渗透率提升打开空间。与传统设备业务相比，这些领域市场尚未完全固化，竞争格局仍在演变，为后来者提供了切入窗口。不过，从体量上看，这部分业务仍难以承担"对冲主业"的角色。53.78亿元的收入规模与公司超过300亿元的整体体量相比，占比依然有限。在传统业务整体回落的背景下，新兴业务更多起到的是"减缓下滑速度"的作用，而非真正意义上的增长引擎。

　　值得注意的是，迈瑞医疗的国际市场成长空间仍十分广阔。根据弗若斯特沙利文的数据，2024年全球医疗器械市场规模达6230亿美元，其中中国市场份额约为21%，成熟市场总计约为53.7%，新兴市场占比约为25.3%，海外医疗器械市场容量相当于国内的四倍。

　　从可及市场规模来看，公司2024年全球可及市场规模高达1188亿美元，但目前占有率仅为4%左右，而国内可及市场约为1433亿元、渗透率约为14.2%。显然，无论从市场容量还是渗透率水平来看，迈瑞医疗国际市场未来都拥有巨大的增长潜力。

　　沙利文全球医疗器械数据，来源：迈瑞医疗2025年财报

　　然而，长期增长潜力的释放需要时间，而短期业绩压力已迫在眉睫。在海外市场与新兴业务提供增量支撑的同时，公司整体盈利能力却面临显著挑战。

　　估值重塑与增长承压

　　业绩下滑的影响首先体现在盈利能力上。2025年，公司综合毛利率降至60.33%，销售净利率降至25.39%，加权平均净资产收益率为21.58%——尽管上述指标仍处于行业较高水平，但较历史高点已出现明显回落。费用端的刚性支出叠加收入端的收缩，直接导致利润弹性快速下降，盈利能力正式进入调整周期。

　　财务结构的稳健，成为当前少数能提供确定性支撑的亮点。截至2025年末，公司持有现金177亿元，占总资产比例达29.8%，资产负债率仅为27.4%。

　　迈瑞医疗财务数据，来源：迈瑞医疗2025年审计报告

　　充裕的现金储备，为其在行业低谷期持续维持研发投入、推进全球化布局提供了坚实缓冲。分红政策则延续了一贯的高回报风格，2025年公司现金分红53.1亿元，现金分红比例达65.27%，上市以来累计分红更是达到IPO募资额的6倍。不过这种持续分红能力，更多源于过去多年积累的盈利与现金流沉淀，而非当期业绩的实质性改善。

　　迈瑞医疗分红方案，来源：迈瑞医疗2025年财报

　　资本市场已逐步消化上述变化。自2021年起，公司市值较历史高点大幅缩水，最新市盈率回落至约24倍，处于历史低位区间。随着高增长溢价逐步消退，迈瑞医疗正从市场曾给予高估值的“成长股”，逐步向“价值股”属性过渡，而在业绩尚未企稳的背景下，估值重塑仍在持续推进。

　　管理层对2026年的预期相对谨慎乐观，认为国内业务有望恢复正增长，行业最困难的阶段或已过去。但从现实基础来看，需求恢复节奏仍存在较大不确定性：医院端预算修复进度、政策边际变化方向以及设备更新周期长短，均将直接影响国内市场的回暖速度。与此同时，海外市场虽仍有拓展空间，却也面临多重扰动，高利率环境对全球医疗支出的压制、汇率波动对业绩的冲击等因素都可能成为潜在风险，且全球化布局越深入，外部变量带来的不确定性就越复杂。

　　长期来看，医疗器械赛道仍具备确定性增长空间。国内进口替代趋势持续推进，高端设备领域的国产化潜力尚未完全释放，公司在超高端影像、检验流水线及医疗人工智能等领域的持续投入，有望构建起中长期竞争壁垒。但这些逻辑多属于“远期叙事”，短期内难以转化为业绩增长的实际动力。

　　当前阶段，业绩下滑、利润率压缩与增长动能切换，让公司处于典型的转型过渡期。对于这家曾高速发展的行业龙头而言，当下的核心考验已不再是扩张速度，而是能否在结构调整中重新找到稳定的增长节奏。全球化布局的深化、新兴业务的培育以及高端市场的突破，都是值得期待的方向，但在这些“微光”真正汇聚成增长合力之前，更长时间的磨合与修复，或许仍是无法回避的过程。（《理财周刊-财事汇》出品）

（文章来源：理财周刊-财事汇）