央广网北京4月16日消息（记者徐锦秀）凭借造船业的高景气周期，由陈建华夫妇操盘的*ST松发（603268.SH）完成重组后股价一路上涨，区间最大涨幅逾8倍，总市值达到千亿元级别。然而，在2025年净利润同比增长1083%的业绩背后，公司经营活动现金流已连续三年为负，资产负债率达80.86%。手持订单生产计划排至2030年的背景下，公司正推进70亿元定向增发用于135亿元扩产项目。专家指出，这种“高增长、高负债、弱现金流”的扩张模式可能透支未来，对企业资金链管理形成考验。

　　造船高景气周期下业绩爆发增长

　　4月15日至16日，*ST松发股价连续两个交易日触及涨停。截至16日收盘，公司股价报121.22元/股，总市值报1177亿元。

　　复盘*ST松发的二级市场表现，其行情迎来系统性价值重估。数据显示，2025年全年，公司股价累计涨幅高达110%；进入2026年，上涨势头不减，年内涨幅已近40%。若将时间轴拉长至2024年9月重组计划宣布前，公司股价已从彼时约14元/股的低位，一路攀升至最高132.6元/股，区间最大涨幅逾8倍。

　　*ST松发近期股价屡创新高，与公司基本面的反转以及大规模产能扩张计划不无关系。

　　央广财经注意到，2025年，*ST松发实现营业收入216亿元，同比增长275%；归母净利润达26.55亿元，同比暴增1083%。凭借核心财务指标的改善，公司股票“触及被实施退市风险警示的情形已消除”。4月16日晚间，公司发布公告透露，目前已获上海证券交易所同意，撤销退市风险警示。

　　根据《业绩补偿协议》，公司全资子公司恒力重工集团有限公司（以下简称“恒力重工”）承诺2025年至2027年累计扣非净利润不低于48亿元。2025年度，恒力重工扣非净利润为25.79亿元，高于首年11.27亿元的承诺目标，累计业绩承诺完成进度过半。

　　业绩变化受造船业景气度驱动。因全球船队船龄结构变化及环保新规要求，新造船市场需求呈现增长。根据克拉克森和国际船舶网数据，2025年，恒力重工新签订单量为115艘，经营承接总金额超1000亿元，按载重吨统计的新签订单量位居中国第二、全球第二。

　　进入2026年，公司新接订单继续增加。公开信息显示，恒力重工一季度累计签约新造船项目108艘，交付14艘，创下历史同期最好水平。其中油轮板块表现最为集中，共计76艘，涵盖超大型油轮（VLCC）54艘、苏伊士型油轮18艘和LRII型成品油轮4艘。手持订单生产计划已排至2030年。

　　面对排期日益饱满的在手订单，公司现有产能交付能力面临考验。2026年3月24日，上交所受理了公司不超过70亿元的定向增发申请。根据募集说明书，该笔资金将用于绿色智能高端船舶制造一体化、绿色船舶制造曲组配套升级以及绿色高端船舶制造项目配套3号至6号码头三个项目，项目合计总投资为135亿元。目前，上交所已于4月3日更新审核状态为“已问询”，保荐机构为西南证券。

　　这是公司继2025年8月完成约40亿元配套融资后，再次发起的大规模股权融资。2025年5月，中国证监会批复同意公司发行股份募集配套资金不超过40亿元的注册申请，实际募集资金净额约39.32亿元，投向绿色高端装备制造项目和国际化船舶研发设计中心项目。两次融资累计计划融资规模约110亿元，反映公司扩产资金需求。

　　专家警示70亿定增扩产风险

　　重组的成功虽让*ST松发摆脱退市危机，迎来业绩与订单的双爆发，但其扩张之路上仍存在风险。

　　财务数据显示，公司2025年经营活动产生的现金流量净额为-14.58亿元，虽较上年-28.81亿元有所改善，但已连续三年净流出，与26.55亿元的账面净利润存在差异。这一情况与造船业务的重资产、资金密集型特点相关。在订单执行初期，船厂需先行支付原材料采购及建造成本，而船东预付款按节点支付。

　　针对上述情况，知名财税审专家、资深注册会计师刘志耕在接受央广财经记者采访时表示，从审计视角看，盈利不等于造血，利润与现金流背离是重大预警信号。“利润是面子，现金流是里子，没有现金流支撑的利润，如同无根之木。”

　　对于当前超1100亿元的市值，刘志耕认为，市场预期已显著超前于现实，“高估值的本质是对未来盈利能力的透支，如果企业不能持续创造真实现金流，估值终将回归基本面。”

　　公司在70亿元定增预案中提到，融资的目的之一在于“优化财务结构，降低公司财务风险”。财报数据进一步印证了这一压力，截至2025年末，*ST松发存货余额同比攀升179%至51.75亿元；在存货采购的垫资刚需下，高杠杆运营成为必然选择，公司期末资产负债率高达80.86%。

　　具体来看，2025年末，公司短期借款58.87亿元、长期借款36.44亿元、一年内到期的非流动负债52.39亿元，有息负债合计超过147亿元。央广财经还注意到，公司期末还存在68.31亿元的关联方资金拆借款，主要来自控股股东恒力集团及其关联方。

　　对于公司目前的扩产节奏，刘志耕给出了审慎评价。他分析，公司当前处于高负债、高存货、现金流承压三重“失血”叠加状态，再推进百亿级扩产无异于“高空走钢丝”。从财务稳健性角度看，扩产节奏已严重超出自身造血能力。若70亿元定增未能如期落地或募资规模被大幅压缩，公司现有现金流与授信额度远不足以支撑扩产计划，“可能引发资金链断裂。”

　　对于期末68.31亿元的关联方资金拆借款，刘志耕则表示，这一规模已构成对控股股东的较大依赖，削弱了上市公司财务独立性，“属于需持续关注的风险事项。”他介绍，在审计实务中，对此类大额关联资金往来，通常会重点核查资金用途、利率公允性及是否存在变相资金占用等环节。

　　从“陶瓷一哥”到“造船新贵”的资本局

　　一家此前深陷经营困境的传统陶瓷企业，缘何能在一夜之间手握千亿造船订单？这离不开公司实际控制人陈建华、范红卫夫妇历时多年的资本操盘。

　　*ST松发原主营日用陶瓷制品的研发、生产和销售，2015年登陆上交所，曾被称为A股“日用陶瓷第一股”。近年来，受宏观经济及行业竞争加剧影响，公司经营持续承压。

　　央广财经注意到，重组前，公司营收一度连续多年下滑，并在2023年探底至2.06亿元；扣非净利润自2021年起连续4年亏损，2021年至2024年分别亏损3.13亿元、1.71亿元、1.19亿元及7664.24万元，累计亏损达6.8亿元。因2024年度扣非前后净利润孰低者为负值且营业收入低于3亿元，公司股票还被实施退市风险警示。

　　转折点隐藏在控制权变更的时间线上。早在2018年8月，“江苏首富”陈建华、范红卫夫妇控制的恒力集团便斥资入主松发股份，取得29.91%的股权成为控股股东。然而，“恒力系”并未急于注入资产，上市公司主业仍为陶瓷。其间，公司曾筹划转型教育行业，后于2023年尝试进军锂电领域，均以失败告终。

　　真正的战略落子发生在2022年7月。恒力集团通过子公司恒力重工，以21.1亿元竞拍收购了闲置近十年的原STX大连集团核心资产，正式切入造船赛道。STX大连曾是中国北方最大的单体船厂，自2015年进入破产程序后历经十余次拍卖均告流拍。

　　经过两年的产线重建与订单蓄水，2024年10月，*ST松发正式启动重大资产重组，以5.13亿元的置出资产，与评估值达80.06亿元的恒力重工100%股权进行等值置换及发行股份购买。2025年5月，重组顺利完成，*ST松发的主营业务彻底由传统陶瓷切换为高景气度的高端船舶制造。

　　在此背景下，公司抛出总投资135亿元的扩产计划，其长期产业逻辑面临着宏观周期的考验。

　　克拉克森研究数据显示，当前全球造船业处于高景气周期，主要受2008年以来产能深度出清，以及近年来全球船队老龄化和环保减排政策驱动的绿色船舶替换潮叠加影响。然而，造船业具有极强的长周期波动规律。值得注意的是，2026年前两个月，全球共签订约348艘新船订单，数量相比2024年同期的1126艘和2025年的554艘，出现了明显回落。

　　针对公司盈利质量、关联资金往来独立性、扩产流动性压力及定增问询进展等问题，央广财经记者向*ST松发董秘办发送书面采访函并多次致电，截至发稿，公司未予回应。

（文章来源：央广财经）