低利率债券环境容易放大市场波动，低票息创造的安全垫薄弱，低利差环境则揭示了机构拉长久期和信用挖掘的充分性，预示着更大的波动风险。随着互联网平权与银行理财净值化的发展，基金工具化及负债短期化的趋势愈发显著。

以短债基金为例，截至2024年三季度末，其规模达到1.28万亿，环比减少2120亿。在存款降息浪潮下，货币基金收益大幅下降，而短债基金仍能享受广谱利率降息带来的资本利得，且资金宽松使得回撤可控，因此备受零售客户青睐。然而，随着理财净值化体验的加深、零售客户购买债基增速超越机构客户，以及专业信息的快速传播，零售客户的负债不稳定性明显增强。此外，纯债基金中，理财子对债基的持有规模从2024年年中的1.1万亿减少至10月末的7-8千亿左右，显示出理财子在净值化发展后，对行情预判能力增强，赎回行为更加高频和前瞻，对流动性的负债安全垫需求也有所提高。

近两年，城投化债和资产荒大逻辑导致利差扁平化，期限利差和信用利差失去定价锚，机构难以找到合适的安全收益比。债市传统的“票息、杠杆、久期”策略也面临挑战，非银融资利率维持在2%以上，5年内利率债全面回归1%以下，机构配置偏好出现明显分层，套息价值消失。

自9月底以来，受政策积极托底影响，权益市场预期向好，而债市则因负债和风险偏好的逆转，遭受了两波快速冲击。与之前的赎回风波相比，本次市场应对更有经验，资产波动先于负债。以5年AAA为例，自8月5日收益率最低点以来上行约32bp，而5年AA上行约67bp，回到4月上旬水平。以非银需求为主体的挖掘类资产，等级利差明显扩大。

展望未来两个月，美国选情扑朔迷离，预计国内资产将主要反映国内政策预期及政策应对的节奏和幅度。人大常务会议对财政政策的讨论，债市已有所预期，预计年内供给节奏大幅超预期的难度较大。央行买断式回购政策的推出有力，6个月期限定价仍低于当前同期限存单利率5bp，因此预计货币和财政的配合度较高。货币政策已提前布局，前期1年国有行存单利率已接近2.0%，可视为近期顶部。11月底随着财政支出落地，预计资金将迎来系统性宽松，进一步打开存单资产运行下限。此外，12月初有政治局会议，中旬有中央经济工作会议，将定调明年经济发展思路和未来宽财政计划，预计债市仍有博弈机会。

当前，在货币政策与财政支出加快的背景下，中短债资产的确定性较高，长久期资产则存在交易和博弈机会。利率债和二永债可兼顾赔率和流动性，是择机交易的好选择。DR007已稳定降低至1.6附近水平，而具备化债属性的2年AA+资产收益中枢在2.36%，套息价值明显。中短债资产波动低、确定性高，而久期资产则仍有后续政策和会议的博弈空间。非银负债在年末仍有持盈保泰的诉求，短期内方向偏震荡。因此，在选择久期资产时，仍需兼顾赔率和流动性，利率债和二永债或为更佳选择。

（文章来源：摩根士丹利基金）

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