4月29日，范式智能（06682.HK）正式发布2025年报。

　　报告期内，范式智能实现营收71.35亿元，同比增长35.6%；归母净亏损2626.6万元，较2024年亏损2.69亿元同比收窄90.2%；基本每股收益-0.05元，平均净资产收益率-0.42%。值得注意的是，范式智能经调整归母净利润达1784万元，实现上市以来首次全年盈利。

　　但微薄的经调整盈利，难解公司运营资金饥渴。

　　一周前的4月22日，范式智能抛出2026年首次配售方案，股价单日暴跌13.61%，报收39.60港元/股，跌破配售价，市值蒸发约32亿港元。

　　折价配股

　　如果将时间线稍微拉长，这已是范式智能2025年以来第三次大额配股，累计募资规模逾42亿港元。

　　2025年2月，范式智能以每股50.20港元配售2792万股，折让11.6%，净筹约13.94亿港元；同年7月，再次以每股50.50港元向无极资本配售2590万股，折让约8.93%，净筹约13.06亿港元。

　　此次4月22日，范式智能抛出15个月内第三次配售——拟以每股40.36港元配售最多3880万股新H股，较前一日收市价折让11.95%，净筹约15.56亿港元。

　　三次配售，范式智能配售价从50.20港元一路降至40.36港元，折让幅度从8.93%扩大到11.95%。股价越配越低，折扣越给越深。这也难怪投资者怕了范式智能，一看配股公告，立马用脚投票。

　　更需注意的是，范式智能2023年9月IPO（首次公开募股）时的发行价是每股55.60港元，募资总额约11.23亿港元。换言之，近年来任何一次配股融资的规模，都超过了当年的IPO募资额。2025年以来，范式智能已通过配股渠道“回炉”募资超42亿港元，接近IPO募资的四倍。

　　但这种频繁的股权融资，直接导致了原有股东权益的持续稀释，以最新配售为例，配售股份占经扩大后已发行股份总数的约6.95%。

　　更让投资者感到不安的是，配售价的大幅折让和紧随其后的股价暴跌，打击了市场信心。这传递出一个危险的信号：即便公司宣称实现了“扭亏”，资本市场对其依靠自身业务实现可持续增长的能力，依然抱有怀疑。

　　投资者用脚投票，本质上是对其“融资-投入-再融资”循环模式的厌倦，以及对这种模式能否最终通向真正盈利的终极拷问。

　　而范式智能官方解释，配售所得款项净额的约80%，即约12.45亿港元将用于推进基于异构GPU的AI算力设备，为集团的API业务夯实基础设施；其余20%用于全球业务扩张及潜在收购。

　　这说明，范式智能不得不持续投入巨资构建算力基础设施，以支撑其API等新兴高增长业务；另一方面，也需要资金去孵化智慧体育、消费电子等C端业务，并支持国际化扩张。

　　在主营业务持续“失血”、新业务仍需“输血”的背景下，向资本市场伸手“要钱”就成了唯一的选择。

　　“纸面”盈利

　　范式智能的“扭亏为盈”，无疑是其2025年报最核心的叙事。但这个叙事的含金量，值得像素级审视。范式智能归母净利润仍然录得约2626.6万元的亏损，国际财务报告准则下，其并未真实盈利。

　　真正的“扭亏”发生在非国际财务报告准则口径下的经调整净利润层面——经调整归母净利润1784万元，而经调整净利润整体为633万元。这种口径之间的“咬文嚼字”，本身就在提示公司盈利的底色并不像管理层描述的那样坚实。

　　更进一步解剖盈利的驱动力，2025年范式智能整体毛利率为34.8%，较2024年的42.7%下降7.9个百分点，官方解释为“产品组合与上年相比发生变化”。范式智能毛利同比增长仅10.6%至24.83亿元，远低于35.6%的营收增速，“增收不增利”的特征愈发凸显。

　　真正将亏损数字“压”下去的，主要来自费用端的极致压缩。根据此前披露，范式智能进行了36%的组织优化，员工规模从2024年的967人精简至2025年的619人，研发费用虽同比增长7.7%至23.37亿元，但研发费用率却下降8.4个百分点。同时，销售与营销开支、行政开支均被压缩至行业极低水平，分别同比下降23.6%至2.05亿元、同比下降20.2%至1.54亿元。

　　619名员工撑起71.35亿元营收，相当于人均年营收高达1153万元——这一“人效奇迹”的背后，是以压缩人力规模和研发投入为代价换取的报表改善。

　　现金流也从侧面印证了这一判断。

　　2025年，范式智能筹资活动现金流净额高达26.42亿元，同比暴增26.73亿元，主要来自配股所得款项。而同期经营活动现金流净额仍为-6.81亿元，较2024年-6.22亿元进一步扩大，相当于全年逾26亿元的现金流入几乎全部依赖于融资渠道。截至2025年末，范式智能现金及现金等价物约为20亿元，结合经营活动现金流净额来看，这些现金并非经营产生，而是来自配售所得的股东出资。

　　转型困局

　　而要理解范式智能持续失血的深层原因，必须回到业务模型的根子上。

　　具体业务而言，范式智能以算力计价的AI Platform业务收入65.52亿元，同比增长32%，占总收入的91.8%，是其绝对的营收支柱。按Token使用量付费的API业务收入7990万元，同比增129.2%；以“按结果付费”为核心的Agentic AI业务收入5.03亿元，同比增长93.2%。

　　但AI Platform这一核心业务本质上是面向B端企业客户提供定制化AI平台解决方案。B端AI解决方案的最大特征在于高度非标准化，每个行业的客户需求各异、部署环境不同、模型适配千差万别，这意味着每一单项目都需要投入大量定制化人力，难以通过产品标准化实现规模效应。

　　非标准化意味着高交付成本、长回款周期和客户集中度风险，本质上是一门“项目制”生意。范式智能贸易应收账款因此长期居高不下，截止2025年12月31日，应收款项合计升至34.3亿元，应收账款周转天数为136.89天。

　　长账期、高应收，意味着营收增长并不能同步转化为可用的现金。这也就解释了为何范式智能在“扭亏为盈”的表象之下，现金流仍然持续“失血”。

　　或许正是意识到了B端业务的增长天花板与盈利困境，范式智能在2025年完成集团化升级后，将“持续拓展C端市场”明确为四大战略方向之一。范式智能创始人戴文渊提出了“AI for Everyone”的愿景，试图将技术触角伸向更广阔的消费市场。

　　其C端布局主要沿着两条路径展开。一是进军“智慧体育”领域。2026年1月，范式智能在北京海淀落地了“范式超级网球中心”，旨在通过AI鹰眼系统、智能匹配算法等技术，打造一个连接专业运动与大众健身的标杆场景。智慧体育被定位为公司五大核心业务板块之一，承担着“打通C端市场‘最后一公里’”的使命。

　　二是发力消费电子。1月，范式智能在深圳举办了首届消费电子板块年会，发布了“2+X”品牌战略：高端品牌“Phancy”和极致性价比品牌“微克科技”（Microgram），并计划孵化更多新锐消费电子品牌。

　　蓝图虽然宏伟，现实却颇为骨感。从公开信息看，无论是智慧体育中心还是消费电子品牌，目前均处于投入和探索的早期阶段。这些业务尚未在范式智能财报中形成独立的、规模化的收入贡献。

　　但若仍延续高定制化、低毛利的路径，范式智能“AI for Everyone”的愿景恐难实现，最终可能沦为“AI for big（客户）”，而且是无法盈利的To B模式。

（文章来源：财中社）