摘要 债市“过山车”行情再现。今年上半年，债市整体呈现稳健增长态势，然而8月底却突发变故，10年期国债收益率上行反弹，债市陷入剧烈震荡。9月14日，市场期待的降准“礼包”如约而至，但次日债市却并未因此企稳，反而出现大幅调整；9月18日，债市再度遭遇重挫。

债市“过山车”行情持续上演。回顾今年上半年，债市整体表现颇为亮眼。然而，自8月底开始，债市却出现了明显的转折，10年期国债收益率上行反弹，债市波动加剧。9月14日，降准政策如期落地，这本是市场期待的利好消息，但次日债市却并未因此止跌企稳，反而出现了更大幅度的调整。9月18日，债市更是再度遭遇跳水行情。

上半年债市整体表现较好。来源：Wind，天风证券研究所

面对债市的剧烈波动，投资者不禁要问：为何降准利好未能让债市企稳？未来债市又将何去何从？债券期限又该如何选择？

01市场调整为哪般？

A股市场持续磨底，而债券市场却在很长一段时间内“风景独好”。自3月初至8月下旬，10年期国债收益率持续下行，一度创下三年来最低点2.54%。然而，8月下旬开始，债市却迎来了快速调整。

数据来源：Wind，2023.01.01-2023.09.18

债券市场的定价逻辑清晰明了：债券收益率与债券价格成反比。也就是说，债券收益率越低，债券价格越高，债市表现也就越强。然而，8月下旬开始，这一逻辑却遭遇了挑战。

政策面上，一系列稳增长、扩内需政策相继出台并落地，包括地产政策、个税优惠、区域化债、支持民营经济等，这些政策带动了市场风险偏好的提升，对债市情绪产生了较大影响。资金面上，8月政府发债加快，叠加信贷规模环比出现较大增幅，导致利率曲线上升，资金面偏紧。

02降准后市场为何没有企稳？

此前，央行同时使用降准和MLF大量超额续作，为市场投放长期流动性。然而，尽管银行流动资金充裕，但降准对债市的情绪“减震”效果却并不明显。

主要原因在于，本次降准对市场来说早已是“迟到”的消息，且并未带来惊喜。早在8月市场降准呼声就已经非常强烈，6月底央行新闻发布会也提到了综合运用准备金率等工具，因此降准早已在机构的定价框架内，并未对市场带来较为强烈的情绪提振。此外，本轮市场调整还存在机构赎回的现象，利好落地某种程度上促进了机构的止盈操作，进一步放大了市场波动。

华创证券认为，9月第二周因地产政策超预期、汇率压力、资金担忧等因素，债市出现调整。银行理财净值管理的诉求提升，由于年初配置的债券票息较高可继续持有，抛售基金来回笼流动性成为理财的优先选择，赎回现象开始出现。本轮赎回在9月7日达到峰值，近期已边际缓和。

03短债阶段性机会来了？

尽管降准对债市的情绪提振作用有限，但依旧释放了央行无意引导资金利率持续高于政策利率的信号，对短期流动性有明显的稳定作用。叠加MLF超额续作、14D逆回购重启发行等因素，市场对于资金收紧的预期有所缓和，短债走强的确定性得到提升。

从资金面看，季节性资金宽松窗口虽然往往较短，但资金价格大概率可以回到相对平稳的状态。当前资金位置偏高，降息之后价格中枢有可靠保障。预计央行接下来一段时间仍然可能以偏宽松的货币政策应对市场。

此外，当前短端、长端调整较为充分，赔率明显提高，短端胜率相对较高。短端品种的利率普遍有所调整，政策利率降息后，短端安全保护是增厚的，普遍处于配置价值区间。同时，目前短债及资金利差的历史分位数有所上行，利差空间合理。

各家机构的分析判断同样将票“投”给了短债。国海证券、国盛证券、中邮证券以及财信证券等机构均认为当前短债配置价值明显回升，应把握调整出的配置机会。

债市的震动让投资者一时不知所措，甚至对后市失去信心。然而，时隔半年的再度降准重新确认了央行对资金面的呵护态度。这种态度的明确对于债市的影响更为重要。总体来看，债市当前尚不具备转向基础，策略方面应以短期震荡为主，短端或优于长端。

调整的档口往往也是配置机会显现的时候，投资者不必因一时涨跌而心急，下跌时反而可以以更低的成本买入优质债券品种，静候市场的修复。

（文章来源：华夏基金）

(原标题：降准落地债市现分歧，短债配置价值凸显)

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