2024年底，美联储超预期“鹰派降息”引发市场震动，标志着“间歇式降息”周期的开始。美国东部时间1月8日，美联储公布了去年12月的会议纪要，揭示了决策背后的复杂考量。虽然美联储主席鲍威尔曾轻描淡写地提及评估特朗普政策影响，但会议纪要显示，官员们已深入讨论了特朗普的关税和移民政策，并对新通胀风险表示担忧。

在此背景下，去年年底的“鹰派降息”显得合乎逻辑。面对持续的通胀压力，美联储官员在降息问题上采取了更为谨慎的态度，决定减缓降息步伐。过去一年中，美联储的货币政策经历了戏剧性转变，从抗通胀之战转向就业，再因特朗普2.0时代的通胀阴影重返通胀焦点，为2025年的货币政策增添了新的不确定性。

谨慎情绪在美联储内部占据主导。去年12月18日，美联储降息25个基点，并预计2025年降息次数将大幅减少至2次。鲍威尔反复强调“谨慎行事”，而在12名票委中，克利夫兰联储主席哈马克反对降息。会议纪要也显示，美联储内部在降息问题上存在分歧，部分官员认为维持利率不变更为适宜。

中航证券首席经济学家董忠云分析指出，通胀回落不及预期是导致美联储谨慎和内部观点分歧的重要原因。自2024年9月以来，美国PCE物价指数呈现上行趋势，通胀回落之路充满波折。展望未来，美国通胀可能缓慢回落，甚至反复，这主要受美国劳动力市场坚韧、通胀黏性显现以及特朗普政策可能推高通胀等因素影响。

会议纪要显示，与会者普遍认为通胀前景的上行风险增加，一系列因素可能导致通胀下行过程延长。这些因素包括通胀数据高于预期、贸易和移民政策可能带来的冲击、地缘政治变化对全球供应链的影响、金融环境宽松程度超出预期、家庭支出强于预期以及住房价格上涨更持久等。

对于未来货币政策走向，鲍威尔表示，美联储正处于或接近放缓降息的时刻，2025年的降息决定将基于即将发布的数据。申万宏源证券首席经济学家赵伟认为，基于美国通胀和经济的短期趋势，美联储具备放缓降息的基础。

特朗普政策的不确定性成为市场关注的焦点。虽然会议纪要未直接提及特朗普，但其影响无处不在。多位与会者明确提到未来美国政府贸易政策等可能带来的影响。董忠云分析称，特朗普未来政策的具体落地形式和影响仍存在较大变数，这可能使美联储决策更加复杂。

赵伟预计，受潜在关税政策影响，美联储今年或有转鸽可能性。虽然市场对于美联储2025年降息预期已经大幅下调，但货币政策仍存在较大不确定性。这些不确定性主要来自特朗普政策，特别是关税政策对经济的影响。赵伟认为，2025年美国经济可能呈现为“温和滞胀”，通胀黏性可能阶段性体现，而经济增速大概率弱于2024年。

随着通胀阴霾重现，美联储货币政策重心再度由就业转向通胀。董忠云预计，2025年美国经济动能有望维持较强水平，同时通胀预期上行，美联储在稳增长和控通胀之间的重心或再次向控通胀倾斜。然而，美联储进入了一个相对模糊、前瞻指引不清晰的阶段，后续降息加速需要看到通胀超预期回落或就业市场超预期放缓。

美联储理事沃勒表示，尽管特朗普政府可能会征收广泛的关税，但他仍然支持今年降息。他认为，提高进口关税可能不会显著推高今年的通胀，中期通胀将继续向2%的目标迈进。这与华尔街的预期背道而驰，市场担忧美联储今年可能不会大幅降息。然而，如果沃勒的判断无误，特朗普政策对中长期通胀影响有限，那么美联储迟早将更加关注限制性利率条件的经济风险。

综合来看，董忠云预计2025年美联储仍将处于降息轨道上，但关税政策、通胀回落进展等带来的不确定性明显上升。随着基准利率逐步接近中性利率，美联储的操作将更加谨慎，决策波动性可能上升。赵伟预计，在关税落地前，美联储或维持谨慎降息立场；关税落地后，如果经济景气转弱、风险资产回调，美联储仍倾向于关注经济下行风险，避免“制造衰退”。

（文章来源：21世纪经济报道）