在美联储启动本轮降息周期之初，市场普遍预期美债收益率将伴随降息同步走低，从而迎来美债市场的牛市。然而，市场的预期并未如愿以偿。

随着美联储降息预期的显著下调，此前积极押注降息的美债市场出现了连续的回调。特朗普的当选更是对美债市场造成了进一步的打击。2024年对国债市场而言是艰难的一年，以iShares 20+年期国债ETF（TLT）为例，该ETF在2024年下跌超过11%，而同期标普500指数却上涨了23%。

自2021年债市长牛结束后，美债市场一直未能摆脱困境。而美债市场的压力似乎还在持续加大，特朗普的关税传闻在6日再次扰动了美债市场。此外，今年美债市场还将面临近3万亿美元债券到期，这可能会给美债市场带来更多复杂的问题。

6日，由于特朗普关税政策力度不及预期的传闻，美元指数一度下跌1%，但随后特朗普辟谣，美元指数收复了大部分跌幅。美债市场开始为特朗普的持续扰动进行市场定价，6日拍售的30年期美国国债需求低迷，导致收益率在盘中涨至4.86%，创下自2023年11月以来的14个月新高。同时，10年期美债收益率也一度升至4.64%，达到去年5月以来的最高水平。特朗普的再次“刷存在感”成为直接因素之一。机构FHN Financial的宏观策略师卡帕诺利表示，新总统就职后的不确定性对美债发行的影响难以预测，但美债收益率上行风险可能会更大。

除了特朗普的扰动外，本周三场美国国债拍售中的首场就遭遇了需求疲软。6日标售的580亿美元规模的三年期美债得标利率为4.332%，高于标售前二级市场的收益率，投标倍数也较低。此外，7日和8日还将分别标售390亿美元的10年期国债和220亿美元的30年期国债。同时，大规模高评级企业债的发行也会与美国国债争夺投资者的流动资金。

比安科研究公司创始人比安科表示，由于多种原因，美债收益率仍处于长期上升趋势中，10年期美债收益率可能进一步上行至5%，创下2007年以来的最高水平。资管公司普徕仕此前也预测，2025年第一季度10年期美债收益率将达到5%。而荷兰国际集团则更为悲观，预计10年期美债收益率到2025年底将升至5.5%左右，这主要基于美联储将维持限制性利率以抵消特朗普关税和减税政策造成的通胀风险，以及投资者对联邦财政赤字的担忧。

此外，美国今年预计有近3万亿美元债券即将到期，其中大部分是短期债务。而目前为了给预算赤字提供资金，美国已有2万亿美元债务。如果市场无法吸收如此大规模的美债发行，美债市场将面临新的挑战。研究机构Strategas Research Partners的固定收益主管齐佐里斯表示，假设2025年出现超过万亿美元的财政赤字，那么最终新老债务累积起来将压倒短期美债发行市场。他估计目前国债市场中有2万亿美元“过剩”国债，这些过剩债券将被逐渐转移到收益率曲线中的5~10年期部分，这可能是美债市场上比财政赤字更令人担忧的问题。

根据证券业和金融市场协会的数据，截至去年11月，2024年美国国债发行总额为26.7万亿美元，比2023年增长了28.5%。而美国财政部通常偏好将短期票据发行量保持在总债务的20%以上，但近年来由于债务上限和财政预算方面的持续斗争以及财政部需要筹集现金以维持政府运作，这一比例有所上升。此前美国财政部长耶伦曾受到批评，被指责发行了太多短期债券以保持融资成本较低并提振经济。而候任总统特朗普提名的财政部长也曾是批评者之一。

保德信投资管理公司固定收益联合首席投资官皮特斯表示，市场上有大量债务供应不断，再加上通胀可能更具粘性甚至重新走高，这将给美债市场带来更大的压力。齐佐里斯认为，与2024年相比，2005年的财政赤字实际上可能会下降，但目前如何应对大规模短期美债到期是一个更令人担忧的问题。此外，市场还在调降对美联储降息幅度的预期，因此对美债市场而言，2025年可能又是充满挑战的一年。美联储理事库克6日表示，鉴于就业市场强劲且通胀压力持续存在，政策制定者在降息问题上可以更加谨慎地行动。

（文章来源：第一财经）