作者：范为，申万宏源证券固定收益融资总部总经理、申银万国研究所有限公司董事

一、2024年债券市场全面回顾

步入2024年，我国债券市场展现出鲜明的“二级市场繁荣，一级市场稳健”特征，二级市场收益率持续走低。

货币政策层面，人民银行在2024年坚定实施支持性货币政策，为经济稳步复苏提供坚实支撑。具体措施包括：一是确保货币信贷合理增长与流动性充裕，年内分别在2月和9月降准0.5个百分点，并灵活运用各类货币政策工具。二是推动社会综合融资成本下降，1月下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，7月和9月分别下调公开市场7天期逆回购操作利率0.15个百分点，引导LPR等市场利率下行，1年期及5年期LPR分别下降0.35个百分点和0.6个百分点。三是优化信贷结构，出台房地产支持政策，如降低存量房贷利率、统一首套二套房贷款最低首付比例、优化保障性住房再贷款等，并创设金融机构互换便利与股票回购、增持再贷款，助力股市稳定。

财政政策方面，我国于2024年推行积极的财政政策，有力促进了经济社会发展。一是财政支出规模进一步扩大，全年财政赤字安排4.06万亿，新增地方政府专项债务限额3.9万亿，发行1万亿超长期特别国债，全年一般公共预算支出规模达28.55万亿。二是通过赤字、专项债、超长期特别国债、增发国债、税费优惠、财政补助等政策工具组合，激发投资和消费活力。三是实施“6+4+2”万亿化债方案，大幅减轻地方政府债务压力，助力地方经济发展。四是出台支持房地产市场税收政策及专项债券支持回收闲置存量土地政策，推动房地产市场企稳回升。12月召开的全国财政工作会议指出，2025年将实施更加积极的财政政策，打出政策“组合拳”。

债券一级市场方面，2024年利率债发行规模达22.25万亿元，同比增长8.94%，其中国债发行规模增长12.39%，地方债发行规模增长4.83%。信用债发行规模则达到20.41万亿元，同比增长7.46%。其中，非政策性金融债、公司（企业）债、非金融企业债务融资工具发行规模分别增长10.32%、-1.12%、13.34%。具体看：非政策性金融债方面，商业银行资本债券发行规模大幅增长69.95%；公司（企业）债方面，受城投债审核政策收紧影响，市场规模略有收缩；非金融企业债务融资工具方面，产业类公司发行规模有所提升。城投债方面，截至2024年末，Wind口径城投债余额为10.88万亿元，较年初下降4.30%，较2023年9月末下降5.58%，这主要归因于城投企业公司（企业）债、非金融企业债务融资工具发行政策收紧。

债券二级市场方面，2024年在宽松货币政策环境下，国债到期收益率总体呈现下行趋势，仅在924新政及10月一揽子增量政策公布后出现短暂脉冲式调整，全年大部分时间呈现单边下行态势。四季度，10年期国债到期收益率快速突破1.7%关口，达到12月底的历史最低水平（1.69%）。信用债方面，受无风险利率下降、资金宽松、城投债供给减少等因素影响，债券到期收益率大幅下降，信用利差显著收窄。

图：中债国债到期收益率走势图

图：中债城投债到期收益率走势图

二、展望2025：债券市场新趋势

我们预测，2025年债市整体收益率将继续下行，利率债将迈入“1%时代”，10年期国债收益率预计将在1.3%-2.0%之间波动，信用利差保持低位，但债市整体波动性将加剧。具体来看：

首先，宏观经济正处于“政策底”向“经济底”传导的关键阶段，预计将持续出台稳增长政策以刺激经济增长。因此，2025年降息幅度有望达到40BP，降准幅度有望达到100BP，10年期国债利率全年运行区间预计为1.3%-2.0%。在“6+4+2”化债背景下，城投债审核将持续趋严，供给将持续收缩；而产业债受部分城投主体成功转型为产业类主体及经济触底回升预期的影响，供给或将有所增加，但增量预计不大。信用债资产荒态势短期内难以逆转，信用利差将保持低位。同时，“理财-债基赎回”、股市分流配债资金、外资行为等扰动因素将持续影响债市，导致债市波动性加大。

其次，2025年利率债发行量将同比显著增长，信用债发行量预计将稳中小降，信用债资产荒问题仍难以缓解。结构上，产业债发行量将增加，城投债发行量将减少。随着全国财政工作会议明确2025年将实施更加积极的财政政策以及“6+4+2”万亿化债方案的落地，预计2025年利率债供给将明显高于2024年。同时，“6+4+2”化债方案对城投债供给具有挤出效应，地方政府将用部分低利率政府债置换高成本城投债。叠加城投债审核趋严，不满足交易所“335”指标或交易商协会“财政性现金流测算”的城投主体仅允许“借新还旧”，城投债发行量将同比减少。尽管新增城投转型产业类主体和新打造的产业类主体将带来一定的新增发行量，但绝对值仍较少，且经济修复需要时间，纯产业债发行量预计仅小幅增长，无法实质性缓解信用债资产荒问题。

最后，2025年债券市场将继续服务国家战略，如乡村振兴、科技创新、一带一路、碳中和等；同时，债市创新发展也将助力金融强国建设。创新业务市场将继续扩大，包括REITs、CRMW、CDS等。根据党中央对金融工作的要求，债券监管机构多次提出推动债券产品创新，鼓励发行绿色债、碳中和债、科创债、乡村振兴债、一带一路债等专项品种。在创新业务方面，2024年国内REITs市场新增上市25只REITs，发行规模达541亿元，创历史新高。预计2025年REITs新增供给仍将维持高位。此外，随着民营企业、房地产企业债券融资规模不断扩大，通过发行CRMW等信用风险缓释工具，可以有效提振市场信心，促进民企、房企扩大债券融资渠道和融资规模。因此，继续推动发行各类专项债券品种，大力发展公募REITs、CRMW、CDS等创新金融工具，以更好地服务实体经济和国家战略，将是2025年债券市场的重点。

（文章来源：新华财经）