一、自12月中旬起，市场步入赚钱效应收缩阶段，交易性资金活跃度下降，短期调整步伐加快。市场预期调整路径清晰：政策预期达到高峰后，消费刺激效果预期修正，新主题挖掘胜率下滑，资金推动的标的趋势亦现波动。短期内，特朗普交易的不确定性成为市场焦点，抑制做多情绪，压低风险偏好，此影响可能延续至1月下旬。在此背景下，风险偏好相关的主题普遍下跌后，或将进一步分化，“一波流”主题或将面临趋势性调整。

进入12月中旬，市场赚钱效应已明显收缩，短期调整后，赚钱效应指标已处于历史低位。投资者逐渐放弃牛市迅速实现的预期，市场年初及春季行情的预期收益率随之下调。预期调整过程中，政策预期高点显现，国内外政策相对影响成为主要矛盾；消费品以旧换新政策效果仅为短期脉冲式改善，市场对消费刺激效果预期进行修正；12月中旬以来，新主题挖掘胜率降低，交易性资金活跃度下滑，资金推动的标的动量亦现波折。

此前，我们基于平均持仓时间的分析，指出短期交易博弈强度达牛市级别。一旦牛市预期受扰，短期交易博弈资产的性价比将大幅下降，交易性资金退坡导致的调整速度快、幅度大。

特朗普交易关键时期临近，不确定性犹存，短期调整对此进行集中定价。1月下旬前，该因素可能持续抑制做多情绪，压低风险偏好。短期内，风险偏好可能维持低位，与风险偏好相关的主题投资在普遍下跌后或进一步分化。部分与特朗普交易相关性弱（如国内AI、低空经济）或可对冲特朗普交易的主题（如大消费）可能保持相对强势。但资金推动的“一波流”主题短期内可能面临趋势性调整，仍需规避。1月下旬调整可能告一段落，届时市场或处于高性价比位置，有望迎来有效反弹。

二、调整后市场呈现的积极因素包括：1. 政策发力仍是重要支撑：（1）政策落实强调“能早则早，宁早勿晚”；（2）防风险政策持续加力，力求见效；（3）消费刺激政策全面展开。2. “稳住楼市股市”导向下，稳定资本市场预期或更早发力。3. 有产业趋势支撑的主题，仍有第二、第三波机会。调整后，我们更强调春季行情在震荡市中的机会。

短期赚钱效应已降至相对低位，调整后春季行情的演绎空间增加。但短期调整加速，微观结构问题仍突出，可能超调。

我们提示三个调整后值得关注的积极因素，作为把握反弹逻辑和强势结构的线索：1. 政策发力仍是A股的重要支撑：（1）李强总理强调政策落实“能早则早，宁早勿晚”。中央经济工作会议后，政策表述难超预期，但一季度政策布局细化，亦不会低于预期；（2）防风险政策持续发力，政策方向不变，直至见效；（3）消费刺激政策仍在布局期，针对各类人群和消费情景的刺激政策正在落实，为春季主题性机会提供重要来源。2. “稳住楼市股市”导向下，稳定资本市场预期的方向明确，仅节奏问题。若政策提前发力，高股息占优行情可能强化，春季反弹行情也可能提前到来。3. 有产业趋势支撑的主题，仍有第二、第三波机会，可能与春季反弹行情同步兑现。

三、短期内市场处于主题调整阶段，同时是高股息占优阶段。后续机会在于有产业趋势的科技主题可能迎来第二、第三波创新高行情，重点关注国内AI应用和低空经济。高股息投资中，市值管理和回购注销方向更具弹性和持续性。

2025年各阶段结构推荐保持不变：一季度高股息搭台，主题活跃；二季度为政策效果验证期，“两新”与“两重”并重，关注逆周期调节受益的建筑、建材、房地产；下半年核心资产困境反转，主动管理迎来转机。

春季行情结构继续推荐“高股息搭台，主题再活跃”。有产业趋势的科技主题可能迎来第二、第三波新高行情，重点关注国内AI应用和低空经济。高股息投资中的主题线索可能更具弹性。业绩验证期临近，破净市值管理25年一季报进入方案落地期。此外，回购注销成为提升股东回报的新趋势，可能增强高股息投资的效果。

2025年结构推荐节奏不变：一季度“高股息搭台，主题活跃”。二季度为政策发力验证关键期，“两重”与“两新”重要性相当。总量上，国内政策发力和出口增速回落可能对冲，但结构上无法完全对冲。财政发力更受益的方向是建筑、建材和ToG的计算机。下半年核心资产困境反转，主动管理迎来转机。26年供给出清，总体盈利能力有望迎来拐点。机构重仓的新能源（动力电池、硅片、逆变器出清最快）、电子（消费电子零部件）和医药生物（CXO和创新药）等结构将率先出清。这些细分方向行情可能提前抢跑，而25H2发酵供需格局拐点预期的核心资产可能进一步扩散。

风险提示：海外经济衰退风险超预期，国内经济复苏力度不及预期。

（文章来源：申万宏源）