2024年以来，黄金价格不断攀升，屡次突破历史新高，成为表现最为突出的主要资产之一。在1月至11月期间，以美元计价的黄金回报率高达27.6%，远超美股、新兴市场股市、美债、美元现金以及商品等其他主要资产类别。尽管12月黄金价格有所回落，但仍保持在牛市通道中。从历史走势来看，自1970年至今，黄金价格已经历三轮显著的牛市（见图1）。

第一轮牛市始于1970年第一季度，终于1980年第三季度，期间黄金价格从35.09美元/盎司飙升至666.75美元/盎司，涨幅惊人，达到18倍。这一轮上涨的主要驱动因素包括布雷顿森林体系的解体、美国高通胀以及中东战争等地缘政治事件。第二轮牛市则发生在2000年第一季度至2012年第三季度，黄金价格从257.95美元/盎司上涨至1772.10美元/盎司，涨幅高达542%。这一轮上涨的主要驱动因素包括美联储货币政策的宽松、美元的贬值以及地缘政治不确定性的上升。

第三轮牛市自2018年第四季度开始，延续至2024年11月，期间黄金价格涨幅高达123%。这一轮牛市可以进一步细分为两个阶段。第一阶段从2018年第四季度至2020年第四季度，黄金价格从1186.40美元/盎司上涨至1897.53美元/盎司。这一阶段的主要驱动因素包括英国脱欧和美联储的降息政策。第二阶段则从2022年第三季度开始，至2024年11月结束，黄金价格从1660.73美元/盎司上涨至2650.33美元/盎司。这一阶段黄金价格上涨的主要驱动力则是全球央行的大幅增持。

从中长期来看，黄金市场的牛市趋势有望继续延续。首先，传统框架下黄金价格的影响因素包括供求关系、美元指数、实际利率、通胀率和避险情绪等。然而，近年来全球央行购买黄金的行为已经成为推动黄金价格上涨的重要因素之一。全球央行增持黄金改变了黄金市场的供求关系，进而助推黄金价格上涨。

此外，未来黄金价格仍面临多重有利因素。一方面，随着美联储进入降息周期，实际利率预计将下降，这将降低黄金持有的机会成本，有利于黄金价格持续上涨。另一方面，地缘政治风险不断加剧，投资者的避险需求也将上升，对黄金的需求也将增加。同时，美元信用的进一步下降也将对黄金价格产生积极影响。最后，全球央行购金行为预计仍将持续，这也将对黄金价格产生支撑作用。

综上所述，从中长期来看，黄金市场有利因素较多，第三阶段牛市有望延续。

图1 1970年至今黄金价格走势