临近年末，中央政治局会议决定将货币政策基调由稳健调整为“适度宽松”，此举再次激发了债券市场的做多热情。上周，债市表现出强劲态势，货币宽松的预期较高，推动各期限和品种的收益率普遍走低。10年期国债收益率持续刷新年内低点，最终收于1.77%附近，年初至今已下行约90个基点。

专业机构如招银理财、华创证券投资顾问部分析师等纷纷指出，十年期国债的收益率已达到非常极限的水平，后续或将出现止盈与惜售的博弈，这将决定震荡行情的波动范围。随着跨年档口的临近，市场普遍关注机构做多情绪是否依然高涨，以及十年期国债短期是否还有大幅下行的空间。券商中国记者综合多份研报发现，多家机构固收团队的分歧已经显现。

（上周已经走到历史性低位的各期限收益率）

债市行情极致，长端收益率刷新历史记录

自12月起，债券收益率快速下滑。上周堪称“超级行情”的极致表现，债券圈内甚至出现了“职业生涯还剩下几个bp？”的调侃。之所以称上周为“超级行情”，是因为10年期国债收益率向下突破了1.8%。12月9日中央政治局会议后，财政政策延续了9月会议的“更加积极”基调，而货币政策则由“稳健”转向“适度宽松”。结合“提高财政赤字率”、“增加发行超长期特别国债”、“适时降准降息”的表态，10年国债利率在周一和周二大幅下行，周三震荡，周四再次下行，周五最终收于1.77%，上演了一出极致行情。

总体而言，上周政治局会议对货币政策的调整（由“稳健”转为“适度宽松”），进一步打开了市场对未来货币政策宽松幅度的想象空间。叠加年末保险机构等主体的抢配行为，债市各品种和各期限的收益率普遍走低。招银理财指出，债市表现出两个特点：一是长短期限债券收益率出现倒挂；二是各期限信用债收益率整体下行幅度远低于利率债，信用利差被动扩大。

招银理财认为，在当前2%左右的回购成本约束下，债市收益率进一步下行的空间较小。短期内债市存在一定的调整风险，因此组合中的债券转为防守态势，等待静态收益水平有所修复后再加大配置力度。同时，招银理财对利率债和信用债进行了具体分析：

短期来看，由于10年期国债收益率已持续刷新年内新低，利率债长端可能已陷入止盈与欠配资金的博弈阶段。因此，需要提防部分机构止盈及政策预期波动对债市的扰动，短期市场波动或将加大。但从中期维度看，“适度宽松”或指向降准降息可期，明年利率中枢有望再度下移，债市仍具备较高的配置价值。

对于信用债而言，短期内预计年内将确定降准，资金面将持续宽松，短期内看不到明显的利空因素。预计短期内信用利差将进一步压平，信用债收益率将有所下行。信用利差走扩后，以银行二级资本债、永续债为首的金融债具备一定利差，建议增配。长期来看，国内资产回报率持续下行，高息资产难觅，“资产荒”行情仍将延续，信用债收益率中枢下移趋势难以改变。

中金固收团队在对债市进行展望时，同样提到了“资产荒”这一概念。该团队认为，除了常规的降准降息来引导货币和债券利率下行外，在适度宽松的货币政策框架下，明年央行购买国债的量有望上升。这样一来，2025年增量供给的国债和地方债就容易被央行的购买消化掉。这意味着对于市场而言，债券整体供给仍少于资金宽松程度，依然存在“资产荒”的逻辑。

利率下行空间存分歧，机构意见不一

当前，市场走势及背后的机构行为已超出预期。不同机构之间存在意见分歧，多空交织。

天风固收团队明确表示，跨年行情尚未结束的可能性较大，建议继续做多。其理由是市场利率没有明显“脱锚”。基于中性利率理论，当前10年期国债到期收益率（1.77%）属于正常水平。而如果按照目前的通胀水平进行估算，10年期国债具有较大的下行空间。从货币政策角度来看，国债-OMO利率已经压缩到低位。从今年以来的经验来看，利差压缩到极致后的反弹大多由监管因素引起。

对于当前市场而言，一方面市场在提前交易2025年的货币宽松预期；另一方面央行虽然对债市收益率保持关注但尚未做出进一步引导和预期管理。因此长债收益率的合理空间或向下平移。天风固收团队认为，当前10年期国债利率向下突破1.8%可能并非下限而是长期维度的中枢水平。此外，中央政治局会议及中央经济工作会议对货币宽松配合财政的定调更为明确，“终局思维”被二次强化。因此2025年3次降息的概率偏高，长期来看10年期国债利率低点有望跌破1.5%。基于交易情绪视角来看，虽然10年期国债利率已向下突破1.8%，但跨年行情或仍未结束。

与天风固收团队持相似观点的还有浙商固收团队。而华西宏观固收团队的措辞则相对中性，只表示“倾向于债市大概率能平稳跨年”。但细究其研报可以发现该团队对利率是否还会继续下行的看法存在差异。天风和浙商固收认为十年期国债仍具有较大下行空间而华西固收团队则认为十年期国债利率向下空间理论上是相对不大的。

华西宏观固收团队指出当前债市存在潜在利空因素：一是银行负债端对央行投放的依赖度增加；二是机构做多情绪演绎极致久期基本都在各自的历史高位已经提前定价了降息预期。然而短期止盈的动力又都偏弱因此如果没有外部强冲击可能会平稳跨年。在此背景下如果久期已然拉升至高位或可暂时持券观望跨年之后逐步兑现收益；如果前一轮行情未能顺利上车可以选择仍有一定补涨空间的品种如存单、中高等级中长久期普信债等。

中金固收则没有明确提出短期内的“做多做空”建议，只强调整体战略上仍是“积极布局”。该团队认为如果以年度为单位来考核投资收益那么需要在年初积极布局毕竟一般来看每年年初都是全年利率较高的时候。如果没有太强的久期约束还是尽可能提高组合的久期依靠资本利得来获取收益；如果要做波段也建议逆向市场情绪来操作在市场调整和偏悲观的时候积极配置反而市场利率下行较快的时候可以兑现一些浮盈。

（文章来源：证券时报网 略有删改）