9月末债市经历大幅调整后，进入四季度，10年期国债收益率呈现震荡下行趋势，尤其在11月底至12月初，下行速度显著加快。截至12月9日下午，10年期国债收益率已触及1.9350%的历史新低。此番下行的原因，可归结为以下三点：

　　首先，地方债供给压力得到有效缓解。年内计划发行的2万亿元化债专项债，因时间窗口紧迫，市场曾担忧供给压力将对债市造成扰动。然而，实际发行情况显示，除首周化债专项债发行利差较高外，后续发行基本以下限发出，且倍数较高，表明市场承接能力强劲，投资机构对供给压力的担忧迅速消散。加之地方债发行节奏加快，12月中下旬的供给压力实则已大为减轻，市场反而预期后续资产供给将现“资产荒”。

　　其次，央行新工具扩张迅速。自2024年8月起，央行在二级市场买入国债，8月买入1000亿元，9至11月每月买入2000亿元；10月至11月，央行每月买断式逆回购操作规模分别达5000亿元和8000亿元。央行通过新工具快速扩张，一方面增强了债券需求，另一方面也减轻了机构对利率过低的担忧。国际对比显示，我国央行资产负债表中的国债占比远低于日本、美国，市场预期央行扩表买债仍有较大空间。

　　再者，“跨年行情”渐成债市规律，机构通过学习效应不断放大此规律。自2019年以来，债市“跨年行情”逐渐形成，10年期国债收益率年末均呈下行趋势，每年12月均有资本利得行情。今年12月上旬，10年期国债收益率下行幅度已超10bps，“跨年行情”持续上演。其背后原因，一是保险等配置型资金年末提前配置，二是其他机构博弈此行为，加剧抢跑效应，使“跨年行情”更加极致。

　　展望债市未来走势，多空因素交织，预计震荡运行。利多因素包括：一是中共中央政治局会议提出“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，较之前“稳健的货币政策”有所变化，后续降息力度预计较大，对10年期国债收益率继续下行构成利好；二是化债专项债发行基本结束，短期内供给压力减小，且随着化债资金使用，金融资产提前兑付将加剧机构欠配压力，产生再投资需求，推动债市买盘；三是人民银行行长提及年内可能进一步下调存款准备金率，若降准落地，将为市场提供流动性，助力利率保持稳定。

　　然而，债市后续走势亦存利空因素：一是10年期国债收益率降幅已近或达过去6年最大值，“跨年行情”基本兑现，累积浮盈后，投资机构止盈力量将累积，债市上涨空间有限；二是中共中央政治局会议强调加强超常规逆周期调节，推动经济增长和通胀回升，或对长债利率构成利空；三是近期权益市场表现强劲，或推升市场风险偏好，抑制债市表现，10年期国债收益率单边下行可能性较小。

　　综上所述，在新一轮降息落地前，债市多空力量均衡，10年期国债收益率预计将在1.9%~2.0%区间震荡。

（文章来源：21世纪经济报道，图片来源于网络）