近期特朗普政府关税政策反复，大体转向温和。然而，我们认为这种转向并不稳定，可能仅为市场压力下的临时性安抚措施。后续关税摩擦或将在今年底至明年初才呈现“雷声大，雨点小”的局面。减税法案是特朗普的核心诉求，若顺利落地，将有利于经济短期表现，确定性或提前到来，但特朗普的政策方向仍需观察。大类资产方面，黄金仍是最具确定性的投资选择，美债可能维持区间震荡，美股胜率较低，美元或震荡偏弱。若特朗普聚焦内政，美股和美元的拐点可能提前到来。

　　▍特朗普政府的贸易政策近期出现明显的前后不一致，推出了“对等关税政策”后又整体转向软化，期间不断反复。4月以来，主导贸易政策的从纳瓦罗、米兰等MAGA派转向了贝森特为代表的温和派。

　　▍我们分析认为，这种转向并不稳定，特朗普贸易政策存在反复可能，期待贸易政策走向确定性仍为时过早。特朗普本人的政策主张接近MAGA派，由多重目标驱动。近期将外贸政策主导权交给温和派的贝森特，更多是由于市场压力的暂时行为。特朗普及其MAGA派的核心诉求很难改变，只会在面临股债汇压力时，临时性转向温和。中美谈判中，美方的让步可能增加后续美方对其他经济体贸易谈判的难度。

　　▍我们判断，今年底或明年初特朗普贸易政策可能“雷声大，雨点小”。美国经济及中期选举压力可能在今年底至明年初显现。

　　▍减税法案是特朗普真正的核心政策主张，有利于短期经济表现。目前“一个大而美丽法案”正在两院审议，特朗普政府希望大幅减税，同时后置小幅降低开支措施。据美国国会联邦预算问责委员会估算，该法案预计将在10年内额外增加超3.3万亿美元赤字。若法案通过，将对美国经济短期表现提供额外支撑。

　　▍统筹分析特朗普在内政和外交方面的行动，未来有效的改革方向可能是对外加关税和对内减税加赤字二选一，区别在于不确定性集中在美国内部还是外部。现实压力下的政治改革通常只能在内政和外交两个方向二选其一，另一方向更加保守。若特朗普转向推行减税法案，可行性更高，将使美国市场提前回归确定性环境。

　　▍大类资产配置方面，特朗普政策不确定性仍是大类资产配置的主线，未来需关注外贸政策缓和或焦点转向内政的可能性。在特朗普影响市场的当前模式下，“特朗普看跌期权”仍然有效。今年底至明年初前，美债或为4%~5%区间震荡；黄金最具确定性；美股胜率偏低；美元偏弱震荡。但若特朗普政策焦点转向内部，美股和美债的拐点或提前到来。▍风险因素：美国政府政策超预期；经济增长不及预期；美联储宽松不及预期；通胀超预期；地缘政治风险。

（文章来源：中信证券研究）