申万宏源发布研报称，面对关税或将引发的滞胀风险，市场对美联储的降息预期存在较大分歧。美国经济在关税冲击下面临“滞胀转衰退”风险，金融压力或成为美联储政策转向的核心变量。当前制造业PMI持续收缩、商业地产债务风险积聚，叠加美股波动率攀升，可能迫使联储于2025年三季度启动降息。该行预计，若金融压力指数突破阈值，全年降息幅度或达75-100bp，建议关注美债收益率下行机遇及纳指战略配置窗口。

　　申万宏源主要观点如下：

　　一、滞胀环境下，美联储如何平衡“双重使命”？金融压力或为主要矛盾

　　关税引发的滞胀成为美联储决策的难题。制造业PMI、短期通胀预期等指标显示，滞胀风险日益加剧。美联储在“双重使命”间左右为难，5月FOMC例会透露，美联储或将选择“事后反应”，而非“事前防范”。

　　在滞胀环境下，金融压力或推动美联储转向鸽派：一方面，胀的风险超过滞的压力；另一方面，金融压力上行可能强化经济下行风险，弱化通胀风险。综合考量，美联储或更关注经济下行风险。

　　二、“双重使命”之外，金融压力如何影响美联储的“决策”？加剧经济压力，促使联储转鸽

　　金融压力持续上升时，美联储或考虑政策对冲。金融压力综合反映融资条件、违约风险及风险偏好。金融压力上升既隐含经济下行预期，又可能通过“金融加速器”机制加剧经济下行压力。

　　历史上，金融压力上升常促使美联储转向鸽派。例如，2015-2016年全球经济不确定性下，美联储放缓加息；2018年“鹰派”加息导致美股大跌，促使美联储转鸽；2020年初公共卫生事件冲击下，美联储迅速降息并启动量化宽松；2024年8月非农数据低于预期，触发“衰退预警”，美联储9月预防式降息50bp。

　　三、2025年，如何把握美联储降息的“节奏”？首次降息或于三季度落地

　　关税冲击下，美国经济或将从“滞胀”转向“衰退”。未来几季度，市场将在“滞”与“胀”、放缓与衰退间徘徊。若物价上行放缓，经济下行持续，主要矛盾或将从“滞胀”转向“衰退”。

　　2025年美联储降息可期，首次降息或于三季度实施。若6月金融市场平稳，降息概率或下降。但下半年无论“滞胀交易”还是“衰退交易”，金融压力均将上升，为美联储降息铺路。

　　风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”。

（文章来源：申万宏源）