自新冠疫情在全球范围内爆发以来，众多新兴市场国家的央行纷纷效仿发达市场央行，采取了大幅降息的措施，并开始探索量化宽松(QE)或收益率曲线控制(YCC)等非常规货币政策工具。据渣打银行的最新研究揭示，已有约11家新兴市场央行实施了某种形式的QE政策，此举在一定程度上缓和了收益率曲线的陡峭程度。目前，这些新兴市场的购债规模约占其GDP的3%左右。

传统观念中，QE等非常规政策更多地被视为发达国家的金融创新手段，这主要归因于市场普遍认为发达国家央行具有较高的信用度。相比之下，新兴经济体则较少采用这类政策工具，这除了部分央行信用度和独立性不足的问题外，还因为资本外流风险较高以及外汇储备水平相对较低，这些因素限制了QE在新兴市场的有效实施。值得注意的是，泰国在当前环境下处于相对有利的地位，而南非、墨西哥和哥伦比亚则可能面临更大的风险。

渣打全球研究主管罗伯逊指出：“当前，关于新兴市场央行是否应参与量化宽松的讨论日益增多，事实上，已有包括韩国、印度尼西亚和印度在内的新兴市场央行正在实施某种形式的QE政策。我们认为，为了维持较低的融资成本，央行将不得不加大力度控制债券收益率。QE已成为新常态，并且不久之后，YCC也将在发达市场和新兴市场得到更广泛的应用。”

与此同时，中国央行目前尚未有启动QE的可能性，YCC也尚需时日。中国社科院学部委员余永定表示：“当前，机构和民众对国债的购买需求依然旺盛，因此，央行应继续实施相对宽松的货币政策，为财政扩张创造有利的货币环境。”

第一财经整理并分析了11家新兴市场央行的购债情况，揭示了新兴市场与发达国家在购债效果上的差异。

一般而言，在短期内，央行的购买计划可以通过降低长期债券的实际收益率，从而压平陡峭的债券收益率曲线，有助于将货币宽松政策有效传导至实体经济。然而，渣打银行指出，发达市场与新兴市场在货币政策传导效果上存在显著差异。在发达市场，较低的隔夜利率能够相对简单地传导至实体经济，而新兴市场则面临更多挑战。在某些情况下，新兴市场央行在降息后可能会为了吸引急需的资金流入或防止本币崩溃而被迫提高利率，特别是在政府债务水平不可持续的情况下，这种情况尤为突出。因此，QE和YCC在新兴市场的实施更具挑战性。

从历史经验来看，新兴市场央行在抵消本地债券市场抛售风险方面做得相对较少。例如，在2008年金融危机期间，新兴市场的收益率曲线整体更为陡峭，10年期实际收益率大幅上升，尽管隔夜利率较低，但长端实际收益率较高，导致货币状况实际上在收紧，给经济带来了更多痛苦。最终，新兴市场央行不得不提高利率以吸引外国资本保卫本国货币。

然而，与2008年的金融危机相比，此次疫情带来的危机存在两个重要区别，这也促使新兴市场央行需要采取QE政策。首先，新兴市场央行的宽松行动普遍比发达国家央行更为积极，而后者因缺乏政策空间而难以进一步降息。在全球避险需求上升的情况下，新兴市场风险溢价攀升，导致降息等政策无法有效压低债券收益率，因此需要进一步采用QE政策。其次，与2008年时相比，新兴市场现在更依赖于本币债券市场融资，因此政府和企业在危机中以较低利率借款的能力已成为支持经济复苏的重要渠道，这也使得新兴市场央行更有必要使用QE政策来确保本地债市稳定运行。

此外，渣打银行团队的研究还指出，当前新兴市场国家的资产购买计划仍适度且易于管理，大部分不超过GDP的3%。在短期内，决定这些政策有效性的关键因素是外国投资者拥有的政府债券份额和各国的外汇储备水平。具体而言，资本外流的潜在范围越小、外汇储备水平越高，新兴市场央行的QE政策就越有效。如果外国投资者持有更多的地方政府债务，投资者逃离的风险也相应更大，但这可以通过大量的外汇储备来抵消，用于货币防御。较高的外汇储备本身就是一国的货币防御机制，可以减少投资者对汇率变动的担忧。

在上述11个央行中，泰国由于具备较高的外汇储备和相对较低的外国投资者持有本国债券份额，因此处于较为有利的地位。而南非、墨西哥和哥伦比亚则可能面临更大的风险。尽管如此，土耳其等国虽然外汇储备较低，但外国投资者持有的本国债券份额也相对较低，这在一定程度上减少了资本外流的风险，为其提供了汇率上的保护。

展望未来，如果新兴市场央行的资产购买计划变得更加激进，可能会加剧投资者对其债务货币化的担忧。因此，在评估新兴市场QE政策的有效性时，央行能否实现通胀目标以及政府债券规模（占GDP的比例）等其他因素将变得愈发重要。目前，除土耳其以外的新兴市场央行在对抗通胀目标方面表现良好。然而，在政府债务规模方面，随着债务规模的增大，QE政策需要对长期债券收益率产生预期效果，这增加了债务货币化的相关风险或至少是央行长期持续扩表的可能性。尽管在发达市场这似乎不足为虑，但尚不清楚投资者是否会对新兴市场央行的类似举措持有同样的容忍度。从这点来看，巴西、匈牙利和南非的政府债务规模最大，其政策效力将因此降低并面临一定风险。