又一家“创二代”递表港交所，新能源市场风云再起。

政府补助激增，新能源车企盈利真相几何？

近日，东风汽车集团旗下高端新能源品牌岚图汽车科技股份有限公司正式向香港联交所递交上市申请，中金公司担任独家保荐人，新能源市场再添新军。此次上市采用“介绍上市”模式，核心是实现存量股份公开流通，东风集团股份同步完成私有化退市，岚图将替代其成为东风公司H股上市平台。招股书显示，截至上市前，东风集团股份持有岚图79.67%股权，为控股股东，混改基金、欣旺达等机构及员工持股平台均在股东之列，新能源车企格局生变。

事实上，虽背靠东风，拥有资源支持，但历时几年岚图的发展现状并不理想，新能源车企竞争激烈。2022年—2024年，岚图汽车连续三年亏损，净亏损额分别为15.38亿元、14.96亿元和0.90亿元，从趋势来看，亏损逐步缩小，今年前7个月，岚图更是扭亏为盈，实现净利润4.34亿元，新能源车企盈利出现曙光。如果单从数据层面来看，这是经营向好的表现，然而拆解数据来看并非如此，新能源车企盈利模式待考。

直观来看，虽然收入上涨带动了毛利提升，但相应的岚图今年的三费支出也水涨船高，能够实现盈利的关键在于“其他收入及收益”的暴增。去年前7个月，岚图的其他收入及收益不到2.84亿元，今年同期这一数字暴涨至7.8亿元，是去年同期的275%。要知道，2022年和2023年，岚图的其他收入及收益分别为2.14亿元和3.23亿元，基本稳定，暴涨是从去年下半年开始的。2024年在前7个月其他收入及收益不到2.84亿元的情况下，去年全年岚图这项指标超过10亿元，这也意味着最后五个月激增超7.16亿元，五个月的增量超过了此前两年的总和，新能源车企收入结构引人深思。

那么岚图的其他收入及收益到底是什么？从招股书来看，主要是政府补助和银行利息收入、增值税加计抵减等，其中核心是政府补贴，分为收入相关补助和资产相关补助两类。今年前7个月中，岚图来自政府的补助为6.42亿元，占其他收入及收益的82%。如果把这部分政府补贴去掉，岚图今年前7个月的盈利将立马变脸为亏损超2亿元，甚至如果补贴没有暴涨，和去年同期持平，岚图依然无法实现盈利，新能源车企盈利依赖政府补助问题凸显。

由此可见，岚图的快速盈利并非是自身经营向上的成果，更多是借助外力——靠政府补助。据摩根士丹利分析，同期公司获得政府补贴6.42亿元，若剔除资本化费用及税务调整等因素，估算净亏损约20亿元，核心盈利能力仍需夯实，新能源车企核心能力待提升。

负债率较高，融资或受影响。负债率方面，截至2025年7月末，公司资产负债率达67.2%，虽较此前高峰的88.09%的水平显著下降，但仍高于理想汽车（约50%）、蔚来汽车（约60%）等同行均值。高资产负债率或影响融资灵活性，尽管2025年7月获得东风资管10亿元增资，但招股书显示，公司短期借款利率较行业平均水平高0.8—1.2个百分点。若未来需通过债权融资支持研发或扩张，较高的负债率可能进一步推高融资成本，甚至限制融资规模，削弱财务抗风险能力，新能源车企融资环境面临挑战。

另外，岚图目前还面临着独立性存疑、关键零部件的单点风险。根据招股书，2022年至2025年前7个月，岚图前五大客户销售收入占比从9.1%升至26.2%，最大客户占比达12.9%，其中东风系关联方（如东风出行、东风商用车旗下租赁公司）贡献了主要份额。业内人士分析称，关联交易的潜在风险体现在两方面，一是定价公允性可能引发监管关注，招股书虽披露交易价格参照市场价格确定，但未公开具体对比数据；二是独立获客能力不足，2024年面向非关联方的零售销量占比仅68%，若未来东风系采购需求收缩，将直接影响营收稳定性。这也是市场质疑其“脱离母公司后增长可持续性”的核心原因之一。供应链发展方面，2024年及2025年前7个月，前五大供应商采购额占比均超30%，最大供应商占比突破12%，新能源车企供应链风险不容忽视。

依赖单一车型，销量目标难达成。相较收入等有外部助力，岚图的销量困境更为直观。尽管近来增速较快，但因为起步弱，岚图的销量规模仍落后于行业第一梯队。2024年岚图实现销售80116辆，招股书显示今年前7个月岚图销量为66680辆，月均不到1万辆，相当于同为新势力的零跑一个月销量。截至前9个月其累计交付量为96992辆，对照全年业绩目标20万辆来看，尚未过半，前三季度业绩完成率仅为48%，全年目标大概率将落空。不仅如此，岚图目前销量过于依靠单一热销车型。数据显示，2022年至2025年7月，岚图汽车共销售21.7万辆，其中MPV车型岚图梦想家销售12.1万辆，占比超55%。单看2024年和2025年前7个月，MPV车型岚图梦想家的销量占比分别达到了58.27%与60.15%。公司在MPV市场的成功，也折射出其他车型的“落寞”，特别是轿车岚图追光。2023年岚图追光的销量为4965辆，2024年保持稳定，销量为4977辆，然而到了2025年前7个月，岚图追光的销量不升反大降至1768辆。岚图的两款SUV车型FREE与知音系列虽销量保持上升趋势，但所处的高端新能源SUV市场已是红海。小米YU7开售18小时锁单已超24万台，与岚图同样搭载华为乾崑智驾的全新问界M7上市7天大定突破6万台，理想i6的2025年产能已全部售罄。公司定位20万元至50万元高端市场，但尚未形成稳固的品牌认知。尽管MPV车型梦想家位列新能源MPV市场第二，但在SUV、轿车等细分领域竞争力不足。同时，研发投入占比低于同业，一定程度上得益于母公司东风集团的基础研发支持，减少了重复投资。这导致在新能源汽车智能化竞争白热化的背景下，岚图的技术布局节奏偏缓。直至今年初才明确“All in智能化”，计划全系搭载华为乾崑智驾与鸿蒙座舱，市场先机已部分流失，新能源车企竞争愈发激烈。

（文章来源：国际金融报）