投资要点

港股与A股联动性增强，流动性与基本面均现新变化

历史上，港股与美股走势相关性更强，但2020年以来，港股与美股联动性逐步减弱，与A股联动性则不断增强。从指数走势看，2002年以来恒生指数与沪深300也存在一定联动，2020年以来港股与A股相关性较以往明显增强。港股联动性变化或反映港股投资环境正经历新变化。

港股流动性对海外依赖度减弱。2020年以来，外资占比持续下降，港股流动性对海外依赖逐步减弱，内资加速流入港股，港股流动性与内地关联加深。港股开始更大程度反映内地资金行为逻辑和风险偏好，这或是近年港股与A股联动性增强的核心原因。

港股基本面与内地相关性更强。港股基本面与内地相关性一贯更强，当前港股上市企业中超三分之二为中资股，中资股贡献了90%的港股净利润。2020年以来，随着A股企业赴港上市和中概股回归，港股内地企业占比上升，两地联动有望进一步深化。

报告正文

今年以来港股表现在全球居前，截至6/23，恒生指数累计涨18%，远超标普500仅微涨2%。我们观察到，近年来港股与美股走势分化愈发频繁，取而代之的是港股与A股之间的联动性逐步增强。下文就此展开分析。

1. 港股与A股联动性正快速增强

在以往的主流认知中，鉴于港股市场中国际投资者占比较高，市场普遍认为其走势与美股的相关性强于A股。事实确也如此，过去很长时间港股走势与美股高度相关。但值得注意的是，2020年以来港股与美股联动性逐步减弱，尤其2021年、2023年两者走势甚至完全相悖。与此同时，港股与A股联动性明显增强，2020年以来港股与A股相关性较以往明显增强。

2. 港股流动性对海外依赖度减弱

根据DDM模型，股票收益有两大来源，即盈利增速与估值波动。2020年以来估值对港股涨跌幅贡献增强，恰与港股A股联动性增强的时点吻合。过去港股流动性受海外因素影响大，但近年来关系削弱，外资占比持续下降，港股流动性对海外依赖逐步减弱。此外，中概股回流或削弱港股与美股的中期联动性。与此同时，内资加速流入使港股流动性与内地关联加深，港股开始更大程度反映内地资金行为逻辑和风险偏好，这或是近年港股与A股联动性增强的核心原因。

3. 港股基本面与内地相关性更强

在第二部分中我们指出，自2020年以来，港股的微观资金结构发生了深刻变化，推动港股定价权逐步向内地资金倾斜。在本部分，我们将探讨港股定价的另一核心，即基本面，2020年以来港股基本面整体更加紧密联动于内地基本面。港股基本面与内地相关性一贯更强，当前港股上市企业中超三分之二为中资股，与内地基本面天然相关。随着A股企业赴港上市和中概股回归，港股内地企业占比或进一步上升。政策推动香港资本市场发展，两地联动有望进一步深化。

2020年以来港股与A股联动性增强、与美股联动性减弱，背后是港股定价权正逐步从外部转向内部。港股涨跌看“看外部脸色”的时代或渐行渐远，迈入“以我为主”的新阶段。

（文章来源：国泰海通证券）