2024年《政府工作报告》指出，计划连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，2024年先行发行1万亿元。同年4月23日，财政部宣布支持中国人民银行逐步增加国债买卖，以丰富货币政策工具箱。央行有关部门负责人指出，央行将在二级市场开展国债买卖，作为货币政策工具储备。9月26日，中共中央政治局会议释放了宏观政策将更具扩张性的信号。11月8日，全国人大常委会新闻发布会宣布了“6+4+2”地方政府化债新方案。中央经济工作会议强调，2025年将实施“更加积极的财政政策与适度宽松的货币政策”，打好政策“组合拳”。

在当前经济形势下，我国增加不同期限国债的发行具有重要意义。

国债助力积极财政政策

我国宏观经济面临增速低于潜在增速、消费与投资增长乏力的挑战。在此背景下，扩张性货币政策力度有限，必须依靠扩张性财政政策来主动创造需求。通过扩大政府支出来刺激总需求，进而带动居民消费与企业投资增速回升。应突破3%的赤字率“门槛”，适度扩大名义赤字率，发行国债将私人储蓄转化为有效需求，支持经济增长。

新冠疫情后，全球公共债务大幅上升，但高债务国家实施宽松财政政策，政府债务率上升而利息支出下降，传统债务可持续性理论发生变化。低利率政策配合大规模财政扩张，只要利息偿付压力可控，债务率上升不会损害政府债务的可持续性。

低利率时代，新政府债务可持续性理论阐释了利率下降与债务可持续性的关系，成为各国政府实施扩张性财政政策的依据。该理论强调政府应关注偿债能力，低利率环境下，政府能以低成本融资，只要政府债务实际利率低于经济增速，债务增长速度就小于经济增长速度，极大扩大了财政政策空间。

近期政策研究机构对全球公共债务风险上升的担忧加剧，但主要针对新兴经济体及大量使用外币借债的国家。IMF估算显示，截至2023年末，中国全口径政府债务占GDP比率为84%，低于全球平均水平，即使考虑隐性债务，我国政府仍有充足举债空间。

综上所述，无论是依据新理论，还是参照发达国家经验，我国必须采取更扩张的财政政策，保持适当赤字率。受经济增速放缓和房地产调整影响，地方政府收支平衡压力大。因此，为确保积极财政政策实施，中央政府需加大举债力度，增加国债发行。

预计2025年中央财政赤字占GDP比率将提升至4.0%，相当于5万亿元赤字规模，中央政府可能额外发行3万亿元特别国债，用于基建、新基建及民生领域。财政扩张规模加上宽松货币政策，有望支持我国2025年GDP增速保持在5%左右。

国债助力化解地方债务风险

我国政府债务负担较低，但结构需优化，地方政府债务成本高、期限短，中央政府债务成本低、期限长。地方政府债务占比高达80%左右，而中央政府债务占比仅20%左右。债务结构不合理导致我国政府债务成本高于发达国家，地方政府债务面临收益率与期限双重错配。

为防范化解地方债务风险，应增加国债与省级政府一般债，降低三、四线城市新增举债；进行更大规模存量债务置换，优化债务结构。

“6+4+2”化债方案有助于缓解地方政府还本付息压力，解决三角债问题，支持地方政府稳增长和保民生，但中西部地区与东北地区地方债压力仍存。中央政府适当加杠杆等方式承担部分化债成本，针对三、四线城市商品房库存风险，可考虑由中央政府发行特别国债设立专项基金，收购过剩商品房转为保障性住房。

综上，通过增量和存量两方面发力，适度增加国债发行规模，优化债务结构，建立防范化解地方债务风险的长效机制，推动高质量发展。

国债为金融体系提供抵押品

2024年以来，中国宏观金融数据分化。实体经济指标回升，金融指标低迷。M1同比增速连续9个月负增长，企业与居民借贷意愿不足。经济周期与金融周期错配，房地产市场调整，抵押品价值下跌，金融周期下行。

过去，地方政府通过土地财政实现财政问题金融化，城投融资平台以土地为抵押品获取贷款。房地产市场调整后，该模式难以为继，需新的抵押品。

大规模增加国债发行能为金融体系提供高质量抵押品，缓解金融周期下滑，促进经济周期与金融周期“双回升”，降低宏观数据与微观主体感受差异，优化债券市场结构，促进金融体系发展。

国债助力完善货币机制

1999年至2011年，我国外汇储备飙升，外汇占款成为主要基础货币投放渠道。2015年“8·11汇改”后，外汇储备停止增长甚至下降，央行寻找新基础货币投放方式，公开市场操作和各种形式的再贷款成为新机制。

央行在二级市场买卖国债是发达国家央行的常见做法，也是我国基础货币发行机制的演进方向。与逆回购和中期借贷便利等方式相比，央行买卖国债无需金融机构提供抵押物，可直接调控特定期限国债收益率。加大国债发行力度，促使央行买卖国债操作常态化，有助于基础货币发行机制与国际接轨。

我国货币政策传导存在短期利率向长期利率传导不畅的问题。国债收益率曲线能反映市场对期限结构的定价，有助于短期利率变化向长期利率传导。适度增加短期和超长期国债发行比例，完善国债收益率曲线，有效疏通传导机制，增强货币政策有效性。

国债助力人民币国际化

我国金融市场与国际市场通过沪港通、债券通等渠道互联互通。2018年起，我国逐步扩大金融市场向境外机构投资者开放，推进人民币国际化。债券通允许使用人民币国债作为抵押品，但高信用等级债券供给不足，影响金融市场开放进程。

扩大国债发行规模能为境外投资者提供更大规模、更高流动性的金融产品。同时，在岸与离岸市场高质量人民币计价国债供给不足，制约人民币国际化。扩大国债发行规模，既有助于政府融资，也有助于繁荣金融市场，推进人民币国际化。

全球安全资产短缺，强监管和人口老龄化推升需求，导致无风险利率下降。俄乌冲突后，美国国债声誉受损，新兴市场国家加大配置新安全资产力度。我国国债作为高等级债券，具备成为全球重要安全资产的潜力，应加大发行力度，推动国债成为全球投资者认可的安全资产，为人民币国际化提供机遇。

（作者：中国社会科学院大学应用经济学院教授、中国社会科学院金融研究所副所长张明，中国社会科学院大学应用经济学院博士研究生王晓曦，文章原载《债券》2025年3月刊，文章来源：新华财经）