2月21日，中金公司研报指出，2024年我国央行资产负债表缩水1.6万亿元，引发市场对货币政策收紧的担忧。央行拥有扩表类和缩表类两类流动性投放工具，包括逆回购、国债买入、再贷款再贴现、PSL及降准等。尽管2024年央行通过传统公开市场操作工具净回笼5.5万亿元，但新型工具净投放4万亿元。

因降准释放2万亿元流动性，央行全年净投放流动性4000亿元。与美欧非常规货币操作不同，我国常规货币政策仍有空间，降准投放流动性可能导致被动缩表。

流动性松紧指标包括资金量与价，后者即利率。去年缩表但流动性趋松，今年扩表但短端利率边际上升，反映资金供需关系变紧，或与经济边际好转有关。

2024年央行资产负债表规模下降1.6万亿元，为2016年来最多，加之市场流动性偏紧，引发货币政策收紧猜测。正确理解央行缩表行为至关重要。

一、非所有缩表均代表货币政策收紧

央行流动性投放工具对资产负债表含义不同，扩表类工具包括公开市场操作（质押式逆回购、买断式逆回购、国债买卖）、再贷款再贴现及PSL；缩表类主要为降准。

2024年，新型扩表工具增量不敌传统工具减量，但降准释放更多流动性，总体流动性净投放，体现为缩表。

值得一提的是，政策性银行采用PSL和政金债融资对央行资产负债表和流动性投放含义不同。2024年PSL余额缩量，政金债净融资增加，政策行负债总体扩张，但结构上可能用政金债置换PSL。

二、常规货币宽松不一定体现为央行扩表

市场关注央行资产负债表扩张与收缩，并据此判断货币政策导向。发达国家货币宽松多体现为扩表，而我国常规货币政策空间仍在，降准投放流动性可能伴随缩表。

政府加杠杆、私人去杠杆在我国不一定体现为央行扩表、银行缩表。若采用降准配合财政扩张，在财政扩张力度不大时，可能体现为央行缩表+商业银行扩表。

三、流动性松紧直观体现仍为短端利率

流动性松紧需看货币供给与需求，更直观的是利率。我国处于常规货币政策状态，短端利率是流动性松紧的代表。

四、短端利率显示去年流动性趋松，今年边际收紧，未来走势看复苏态势

短端利率去年趋势走低，年底以来回升。长端利率和汇率企稳。未来短端利率走势或取决于基本面，流动性或重新偏松以呵护温和复苏态势。

资料来源：Wind，中金公司研究部

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（文章来源：大河财立方）