产业周期波动之际，当企业面临资不抵债、破产边缘，上市公司正挺身而出，成为这些濒危企业的重整投资人，担当“白衣骑士”角色。

A股公司积极参与破产重整，不仅旨在帮助困境企业重获流动性、恢复盈利能力，同时也看重产业协同与集聚效应带来的机遇。这种趋势不仅表现为“A吃A”（A股公司并购另一家A股公司）的现象，更出现了“A投A”（A股公司投资另一家A股公司进行重整）的热潮。这些行动展现了上市公司对优质资产和困境资产的双重兴趣，既寻求外延式发展，也看重投资标的的多维优势。

然而，并非所有破产重整都能成功。产业投资人和财务投资人的精准组合、专业服务链的构建等问题，成为“A投A”中亟待解决的挑战。如何实现产融结合与模式创新，将考验参与者的智慧与决心。

“A投A”式重整案例频现

例如，*ST豆神在债务困境中，正配合预重整临时管理人及审计机构开展债权申报和清产核资工作。其重整投资人中，半数为上市公司或关联方，包括浙文互联和福石控股关联方等。浙文互联首次成为破产重整投资人，是基于与*ST豆神长期良好的业务合作基础和对重整标的未来潜力的认可。

此外，光伏行业的老牌企业ST中利流动性紧张，踏上破产重整之路，而棒杰股份则参与到重整投资人招募当中，期望构筑“无缝服装+光伏”双主业。联创股份联合体参与投资新华联破产重整、扬电科技参与兆晶股份破产重整投资人招募等案例也层出不穷。

这些“A投A”案例明显指向产业协同，既有横向协同以扩大主业规模，也有纵向协同以延伸产业链。上海百昌科技集团有限公司创始人黄振宇认为，破产重整中的“A投A”是一种双向奔赴，需要实力投资人来处理复杂问题，而上市公司在这方面具有优势。同时，破产重整标的虽为特殊资产，但信息披露更全、治理体系更完善，在价格合理的情况下更具性价比。

“A投A”与“A吃A”相映成辉，自去年以来，中联重科入主路畅科技、华润三九收购昆药集团、京东方A收购华灿光电等“A吃A”案例不断出现，均指向产业链延伸与高效协同。光大银行金融分析师周茂华表示，这表明上市公司正在打破此前的投资边界，通过成为重整投资人提前介入、先发制人，进而成为产业整合的领导者。

“不良资产”的新机遇

“A投A”产业协同式重整正在催生一个比赚取一二级估值差价更大、更稳的市场。随着A股公司主导重整案例的增多，邀请行业内龙头公司参与破产重整成为优选路径。

西南地区某省破产管理人协会负责人郭园介绍，他们更希望找到有产能、土地或厂房需求的龙头上市公司来介入特殊资产的重整。不少在传统领域做得较好的龙头企业和企业家都在把目标转向破产重整蓝海，上市公司股权成为最被频繁问及的项目。

这种转变与政策加持密不可分。《关于促进民营经济发展壮大的意见》提出，对陷入财务困境但仍具有发展前景和挽救价值的企业，按照市场化、法治化原则积极使用破产重整、破产和解程序。周茂华认为，随着制度完善和各参与方理念成熟，破产重整将更加回归“拯救”本源，帮助困境上市公司化解风险。

当然，在特殊资产中找寻机会的并非只有上市公司。信达资产某属地分公司负责人透露，今年接到不少龙头企业关于并购资产的要求，但产业方要求资产必须“干净”。同时，遭遇破产重整的主体也并非只有上市公司，江苏、浙江、广东等省份的破产重整案例数量较高，且涉及大型企业集团合并重整。

例如，“民营超市第一股”步步高在深陷债务和流动性危机后选择借助破产重整求得新生。然而，地方企业的破产重整在实践中也面临新课题，如法院对大型企业集团重整程序的审慎态度等。近年来，越来越多的省份和区域实行府院联动以促使破产重整、化解不良资产顺利推进。

铩羽还是凯旋？

郭园认为，“A投A”折射出破产重整运作在朝着市场化、法治化方向推进，这有利于增加重整确定性。然而，不确定性仍存在于多个层面。例如，扬电科技在参与兆晶股份破产重整投资人招募中未中选并决定退出，要求退回重整投资意向金。这折射出破产重整和不良资产市场的一些伴生风险。

黄振宇认为，这些风险包括财务投资人和产业投资人如何精准组合、有效发现资产价值匹配、未来双方如何紧密结合起来组成专业服务链等。对资管机构（AMC）来说，如何适配市场成为核心考验。以华融为代表的央企资产管理公司中，很大比例开启重组或待重组；地方AMC或非持牌机构则更具挑战。

前述接近地方法院的人士认为，所有参与到破产重整中的各方都需要走产融结合路径，需要投行化、投资化以及模式创新。大量困境项目不仅需要提供资金，还需要专业团队，最终形成多方共赢的交易方案。

（文章来源：证券时报）