通常而言，随着三季报披露完毕，全年业绩预期逐步明确，岁末年初的市场交易逻辑将逐渐从景气趋势和业绩改善转向次年具有确定性的增量逻辑，形成年末估值切换行情。这一转变在历次经济周期拐点前后尤为明显，投资者对政策的关注度显著提升，年末市场交易围绕政策预期展开。

　岁末年初是业绩真空期，同时重大会议密集召开，政策对市场风格的影响较大。在经济亟待破局之际，政策方向的选择与执行节奏更显关键，成为市场布局来年增量的核心焦点。特别是在一轮经济周期底部阶段，年末政策方向交易的市场风格尤为显著。

　从历史经验来看，在经济增长底部或周期拐点前后，年末政策方向交易的市场风格明显，如2012、2014和2022年。

　2012年，在中央积极表述催化下，A股触底反弹，金融地产领涨。当年，中国经济增速进入换挡期，随着“四万亿”投资增长红利消退，央行降息两次、降准一次，但需求端未见明显回暖，信贷需求疲弱、PPI转负。海外方面，欧债危机与美国经济复苏放缓叠加，全球流动性承压。市场在复杂政策环境与事件性冲击下缩量探底。随着经济增速放缓，市场对政府出手稳增长的预期不断升温。2012年末，市场交易逻辑再次转向政策，博弈来年政策预期方向。副总理提出“未来几十年最大的发展潜力在城镇化”，政治局会议表态“着力扩大国内需求，并积极稳妥推进城镇化”，市场信心显著修复，指数放量反弹，成交额翻倍。中央经济工作会议对明年增长和通胀问题定调，政策进一步明朗。市场表现方面，2012年6至11月A股缩量盘整，美容护理、传媒、生物医药板块表现较好；12月后，在中央积极表述催化下，投资者对明年投资和地产政策宽松的预期改善，A股触底反弹，银行、金融、地产等板块估值大幅上行。

　2014年，经济弱势催生政策放松预期，年末市场风格由周期股切换为金融股。当年我国宏观经济处于“三期叠加”状态，经济从高速换档至中高增速，市场情绪低迷，上半年整体底部盘整。三季度GDP增长触及底线，稳增长发力，政策端货币宽松、地产发力双轮驱动，A股向上趋势明确。7月以来，银行按揭利率松动、户籍改革推进、多地房产限购政策放松，多项地产政策出炉。11月央行超预期降息，货币政策松动。市场判断明年货币政策仍将保持适度宽松，将有进一步的降准降息举措推出，国企改革、“一带一路”推进也值得期待，资本市场创新发展有望延续。随着政策宽松加码，2014年7至10月A股步入上行通道，周期板块表现突出。11月超预期降息后，市场风格切换至金融股占优，券商领涨，银行、地产链跟涨，大盘蓝筹跑出明显超额。

　2022年，年末地产与防疫政策双双优化，市场风格切换，消费板块崛起。当年前三季度，我国经济面临“三重压力”，叠加疫情反复、房地产市场深度调整、能源价格高位运行、海外衰退等不利因素，经济复苏进程缓慢。年底进入11月，房地产融资第三支箭射出，政策拐点到来，市场对地产改善预期乐观。同时，防疫政策优化，政策扭转下投资者预期基本面强复苏，尤其是线下消费场景的修复将带来确定性增量。市场表现方面，2022年6-10月市场情绪疲弱，A股承压下探，国防军工、通信、计算机相对占优。指数在11月开始反弹，市场布局的核心逻辑在于地产政策向好叠加疫情期间受损的消费场景修复，食品饮料、建筑材料、非银金融等顺周期方向涨幅居前。

　当前，我们判断年末宏观靴子逐步落地有望推动市场风格切换，顺周期风格将迎来阶段性配置机会。11月8日人大常委会新闻发布会召开，一揽子化债方案落地，增加地方化债资源10万亿元。化债思路发生根本转变，从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。通过化债解决地方政府债务固化问题，盘活存量流动性，释放地方发展权，地方政府有更多财政空间加大逆周期调节，推动经济内循环运转。10月财政部新闻发布会称赤字率仍有提升空间，近期财政迈出大规模化债第一步，后续增量政策打开想象空间。接下来的重要观察窗口是月末的政治局会议、年底的中央经济工作会议以及明年的两会，增量政策可能持续落地，政策预期难有证伪风险，市场逻辑将沿着预期政策拐点、预期斜率变化演绎，顺周期风格有望迎来阶段性配置机会。此外，当前市场风格跷跷板状态已较为极致，我们判断年末市场风格可能阶段性向大盘顺周期切换。

　我们推演两种情形，一是风格跷跷板轮动，顺周期板块迎来明显超额收益机会；二是风格更加均衡，顺周期和科技成长/小市值风格共存。总之，在以上两种情形中，顺周期风格相较于10月中下旬都将有更好的表现。具体而言，建议关注四大方向：1）化债：建筑、环保行业有望改善资产质量，估值有望提升；2）消费：美护、文旅、汽车、零食以及医药板块中的家用医疗器械、中药OTC等领域；3）地产链：建材、白酒等地产强相关板块有望受益；4）低PB：低PB央企，银行、保险、建筑以及周期股等，关注个股α机会。

　风险提示：国内经济复苏速度不及预期可能加剧市场不确定性；海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期可能对A股资金面造成负面影响；地缘政治风险或使国内外局势趋于紧张。

（文章来源：东吴证券）