近年来，随着全球可持续投资的快速发展，产品的“真实性”也受到关注。特别是，当可持续投资产品在目标、策略等方面都不相同，却以相同语词描述、冠以类似名称时，投资者更难分辨其可持续性的实质分量。

　　英国最新研究显示，投资者对于能同时实现财务回报与环境或社会价值的可持续投资产品存在需求，但对其“真实性”缺乏信任。因此，产品的可持续信息披露愈显重要，可以帮助投资者识别产品、比较差异，做出知情决定。

　　在此背景下，欧盟于2019年出台《可持续金融披露条例》（Sustainable Finance Disclosure Regulation,SFDR），为全球建立了首个可持续投资产品信息披露框架。该框架比较宏观，抽象性高，应用性却稍显不足，从而催生了其他更具针对性的披露规则，英国的《可持续性披露要求》（Sustainability Disclosure Requirements，SDR）为其一。本文探讨SDR的出台背景、制度要求与实践案例，并解析其对国内的启示。

　　英国SDR为何崛起？

　　在可持续投资产品信息披露领域，欧盟的SFDR是当前最具系统性的制度框架之一。该框架依据金融产品可持续属性的深浅等级，提出分层披露要求，覆盖投资目标、策略路径、风险管理及负面影响等核心内容。同时，该框架与《欧盟分类法条例》相衔接，要求产品披露“分类目录合格性”（taxonomy-aligned）比例，以强化产品之间的可比性以及投资产品与实体经济低碳转型之间的关联性。

　　然而，从实践效果看，在提升投资者可理解性与可操作性方面，SFDR存在一些不足。首先，金融产品分类与分类目录之间的衔接性不够明确，尤其是对转型资产及社会可持续活动欠缺界定。其次，由于原则性较强，第8及第9条例与市场产生“断层”。第9条例标准严格，多数产品无法达到，而第8条例范围宽广，又有兜底之嫌。因此，即使该条例提高了信息披露的规范性，却未能有效改善产品层面的可识别性。

　　在此背景下，英国金融行为监管局于2023年推出以产品标签为核心的SDR，通过引入“可持续聚焦型”（sustainability focus）、“可持续改善型”（sustainability improvers）、“可持续影响型”（sustainability impact）以及“可持续混合目标型”（sustainability mixed goals）四种标签，对不同投资逻辑进行直观区分，以降低投资者的识别难度，提升产品之间的可理解性与可比性。

　　英国SDR：制度与标签体系

　　从整体制度设计看，SDR并非单一的披露规则，相反，它是由多项监管工具构成的综合体系，其中包括反“漂绿”规则、产品标签体系、命名与营销约束、分层信息披露以及分销机构要求等五个方面。该体系规范了产品本身的信息披露，也覆盖了产品命名、销售等信息传递过程，从而形成全链条监管框架。

　　在产品层面，SDR以标签体系为核心，对不同投资逻辑进行直观区分，并配上四种标签。具体而言，“可持续聚焦型”产品侧重“目标”，投资于有明确可持续属性目标的资产。“可持续改善型”产品侧重“路径”，投资于具有明确低碳转型路径的企业。“可持续影响型”产品侧重“结果”，投资于具有可衡量之环境或社会正面影响的资产。“可持续混合目标型”产品也侧重“目标”，投资于同时具有多种可持续目标的资产。值得注意的是，上述分类并非按层级划分，而是围绕着投资目标与实现路径的横向区分。

　　在具体监管要求上，SDR对产品标签设置了明确的约束条件。首先，产品必须具备清晰的可持续发展目标，并披露实现路径与关键绩效指标。其次，为了确保标签与资产配置之间的一致性，产品需将70%以上的资金配置于目标资产。再次，为了提升投资决策的可解释性与透明度，资产筛选必须依靠证据，建立在稳健标准之上。

　　在投资策略与信息披露方面，SDR呈现“目标导向”的监管思路：产品必须围绕可持续目标展开，披露相关风险及潜在负面影响。特别是，产品须有逻辑依据，其发行机构须具备与产品目标相符的资源配置与组织安排，以支撑可持续投资活动的实施。换言之，当投资产品只依赖ESG整合或权重倾斜策略时，则会因未达监管要求而难以获得标签。

　　总的来看，欧盟的SFDR以披露为核心，英国的SDR则结合标签与约束规则，将原本分散于文件中的投资逻辑进行结构化呈现，以提升产品的可识别性。

　　SDR实践案例分析与思考

　　从市场实践看，主流资管产品已通过SDR标签形成诠释框架，而不同标签产品在投资侧重点、筛选方法、指标体系等方面均不相同。本文梳理相关情况，如表1所示。

　　两只“可持续聚焦型”产品的侧重点是目标。其中，第1只基金以“守护地球与人类”为目标，通过其自研的评分模型与气候债券倡议组织的可持续债券筛选标准构建投资路径，并以可持续评分及投资比例作为核心指标。第2只基金以“守护地球与人类、促进繁荣”为目标，基于联合国可持续发展目标（SDGs）符合性、收入或利润筛选等方法配置资产，投资于具有可持续特征的企业。基金披露信息显示，其核心持仓为台积电、Alphabet、微软等公司。

　　两只“可持续改善型”产品的投资重点为具有科学低碳转型路径的资产。对此，基金经理人通过科学碳目标倡议组织（SBTi）、MSCI、碳披露项目和世界自然基金会等机构的评估方法，筛选“高气候影响”行业中的企业，并以转型资产占比、阶段性目标及温控相关指标衡量进展。基金披露信息显示，该基金主要投资于钢铁、材料等高耗能行业的龙头公司，如安赛乐米塔尔、林德气体、力拓等，同时也覆盖阿斯麦、思爱普等转型技术支持型企业。

　　表1英国SDR标签的实践案例

　　两只“可持续影响型”产品的侧重点从“路径”转向“结果”。它们以环境与社会的改善程度为目标，通过变革理论等框架构建投资逻辑，再披露碳减排量、节水量或受益人群等结果指标，以表明产生的影响。从基金披露看，其核心持仓为台积电、阿斯麦、施耐德电气等公司。

　　“可持续混合目标型”产品整合了不同策略，将低碳投资与脱碳投资分别配置，并结合温度评分法与连续减排指标，针对多目标进行组合管理。基金披露信息显示，其核心投资落在去碳化资产组合、可持续债券等。

　　整体而言，SDR标签体系在实践上呈现三个特征。一是产品有70%以上的资产按照可持续目标投资，但侧重点不同，标签随之不同。二是投资路径具有一定的可解释性，主要依托国际标准或自研模型构建。三是指标体系趋于量化，通过比例、评分或结果指标衡量投资成效。

　　不过，从具体持仓看，上述分类在资产层面并未完全差异化。这一现象表明，标签所反映的更多是投资逻辑与诠释框架，而非底层资产的显著区分。

　　当然，这一现象背后可能存在几个更深层的原因。第一个原因和大型企业有更多的治理资源、更好的信息披露以及更高的ESG评级有关，从而更易被选入投资组合。第二个原因和“可持续改善型”产品的构建逻辑有关，高碳行业的龙头企业会面对较大的转型压力，更需要尽早制定转型战略、规划转型路径，从而也更易被选入投资组合。第三个原因和“可持续影响型”产品的要求有关，监管并不要求企业通过新增资本来实现影响，因此基金经理人可从二级市场挑选擅长绩效呈现的大型企业股来达成目标。第四个原因和基金的投资回报考虑有关，无论其可持续目标与侧重点为何，当基金将大型科技股纳入时，可因时代趋势而受惠于其亮眼的股价表现，获得超越大盘的回报率。

　　在此背景下，SDR标签只在形式上提升了产品的可识别性，但在实质上，相关可持续性概念的界定依然取决于基金管理人的诠释，其中欠缺统一的、可验证的标准。这无疑表示，不同标签产品之间可能存在重叠的资产配置，以致标签的区分效果并不明确。

　　启示与展望

　　综合欧盟SFDR与英国SDR的经验可知，前者侧重投资产品与实体经济低碳转型之间的关联性，后者侧重通过标签对投资者传递产品信息。目前我国尚在建立投资产品的可持续信息披露体系，可参考国际经验，结合SDR与SFDR的不同路径，探索符合我国国情的制度。

　　首先，在底层分类标准方面，我国应当建立统一的可持续活动分类体系。目前我国已形成以《绿色债券支持项目目录（2021年版）》《绿色低碳转型产业指导目录（2024年版）》《绿色金融支持项目目录（2025年版）》等为代表的分类框架。未来我国需在既有目录基础上加强标准衔接与口径细化，并将其系统转化为投资产品信息披露的底层依据。此外，我国应当推动分类体系由企业融资端向投资产品端延伸，促成不同层级披露之间的一致性。

　　其次，在面向投资者的信息披露规则方面，我国应在底层标准之上适时引入标签区分机制。英国SDR通过四种标签将复杂的投资逻辑进行结构化呈现，在一定程度上降低了投资者的理解门槛，特别有助于提升散户投资者的直观认知。不过，标签不应作为制度起点，反之，它应当建立在明确的标准与约束之上，并通过设定明确的投资目标、清晰的投资路径与最低资产比例，确保标签与实际资产配置之间的一致性，在“容易理解”与“信息一致性”之间取得平衡。

　　再次，在转型投资方面，我国应当加速完善相关的制度建设。证据表明，局部的、少量的资本从高碳资产撤离并不足以推动实体经济的全面低碳转型，这凸显了转型活动界定、识别依据及其评价基础的重要性，亟须政府政策指引。在上述基础上，我国亦可仿效英国SDR推出标签体系，并将它与命名规则、营销约束以及消费者披露要求协同推进。在此须注意，英国SDR并未将标签孤立使用，而是通过规范产品名称与销售表述，强化信息在传递过程中的一致性。倘使仅有标签制度而缺乏相应的命名与营销规则，则可能难以有效约束市场行为。因此，我国应从产品设计、销售渠道及信息披露等多个环节入手，构建一体化的监管体系。

　　最后，在不同层级的信息披露之间的连通方面，我国应当加强企业披露与投资产品披露之间的衔接机制。欧盟制度的重要特征在于通过分类法与披露规则的联动，将企业层面的可持续信息转化为产品层面的可比指标。我国未来亦应推动企业披露标准、指标体系与投资产品披露之间的映射与对接，减少对机构自我诠释的依赖，并通过统一口径、第三方验证及数据平台建设，提高信息的可验证性与一致性。

　　总体而言，我国在推进可持续投资产品信息披露制度时，不宜简单依赖单一模式，而应在统一底层标准的基础上，引入标签化诠释框架与配套约束机制，逐步形成完整的制度体系，从而才能在提升市场透明度的同时，真正引导资金进入可持续发展领域。

（文章来源：上海证券报·中国证券网）