▍“轻装上阵、砥砺前行”是近期政策调整的核心思路。

自9月底以来，一系列强有力的政策组合拳明确了政策的新转折点。这些政策不仅力度大、思路开放，而且态度坚决，旨在有效应对各类经济风险，推动经济向上发展，优化经济结构，并扭转社会上存在的悲观预期。政策的总体思路可概括为“轻装再上阵”。首先，政府通过打破债务与价格的负循环，避免风险进一步扩大，实现“轻装”状态，这是当前政策的短期目标。其次，政府计划推行更有力的宏观总量政策，中央政府将提高杠杆率，并引导其他经济部门在预期改善的基础上保持稳定的杠杆水平，这预计将成为2025年新一轮增量政策的主要方向。最后，基于二十届三中全会的长期改革蓝图，以及即将制定实施的“十五五”规划，政府将在经济稳定回升的基础上推进结构性改革，以实现高质量发展，这将是2025年下半年后的政策重点。

　▍政策规模的衡量不仅要看数额，更重要的是观测全社会的杠杆撬动效果和循环改善情况，特别是价格水平的正向持续企稳。

部分投资者提出，应参照2008年4万亿刺激计划的强度，即新增财政扩张应占GDP的10%左右（约13万亿），来衡量当前政策的效果和预期。然而，自2008年以来，中国的财政工具已日益丰富，除预算内的财政工具外，政策性银行以及城投等也已成为重要组成部分。因此，我们应更多地考虑广义财政口径下的多重财政工具对宏观经济的影响。此外，2008年4万亿计划的预期扭转效果极为显著，值得借鉴。在2025年，随着中央政府加杠杆，以及打击资金空转的基本结束、化债下城投融资的边际改善、地产的逐步企稳带来的居民财富效应修复，以及制造业产能过剩情况的缓和，地方政府、居民和企业的稳杠杆甚至加杠杆的意愿将得到改善，共同推动经济企稳。

　▍政策预期将保持韧性，宏观叙事无法观察验证的时间窗口将持续到明年3月，本轮政策周期预计将持续18个月以上。在此期间，市场充沛的流动性将支撑指数震荡上行。

从当前至12月重大会议前，是政策的验证期和宏观数据的观察期。一方面，9月26日政治局会议提及的政策多数已得到落实，可能进一步落地的政策包括化债持续推进、地产继续放松、专项债土储政策细节的落地以及货币政策降准25bps-50bps等，但这些多数已在市场预期之内。另一方面，需紧密观察四季度经济情况，特别是核心城市房价的企稳、社零增速和PMI的持续环比回升。考虑到产能过剩情况仍持续，PPI等价格因素转正可能尚需时日。此外，在中央经济工作会议定调明年经济安排后，从12月底至明年3月初，国内宏观数据与政策通常处于空窗期。我们预计中央经济工作会议的政策定调不会低于预期，强力的财政扩张表态和更倾斜的民生消费支持将进一步凝聚市场信心。从12月底至明年3月初，尽管国内宏观数据与政策处于空窗期，但外部国际关系形势将因特朗普就职演讲中的政策承诺及一系列政策可能以总统行政令方式密集落地而变得更加清晰。最后，考虑到政策叙事至少在明年3月之前都无法验证，我们预计在市场充沛流动性的支撑下，指数将保持震荡上行趋势。主线将聚焦在业绩有韧性、现金流充足、派息率偏高的优质大盘蓝筹股。港股优质蓝筹或因其更为有效的市场反馈机制和更大的分红回购力度而更受青睐。当前，A股日均成交量虽有所回落但仍保持在万亿以上，活跃资金或逐步从科创板、创业板等弹性更大、ETF增量申购明显的板块轮动至波动率更小但估值更为安全的中字头、质量、红利、大盘板块。此外，在新一轮资本市场改革周期中，建议持续关注由产业资本主导的优质并购重组机会，这既是政策的明确支持方向，也是高水平产业整合的资产提质。

（文章来源：中信证券研究）