“总体而言，在地缘风险钝化、流动性充裕、基本面稳健的情况下，中国股市的相对韧性正得到越来越多投资者的关注。”摩根大通中国股票策略师张晓宁日前接受上海证券报记者专访时表示。

　　采访前，她刚刚从新加坡路演返回，客户反馈显示，投资者对中国市场的整体信心仍然较强。“在具体配置上大家可能会有一定的分歧，但对于中国在本轮中东地缘政治危机下展现出的宏观韧性，国际投资者还是比较认可的。”张晓宁说道。

　　谈及外资的动向，她表示，外资对中国资产的整体配置正处在逐步回升过程中。“虽然一季度市场出现了一些地缘政治扰动，但我们在新加坡路演期间感受到的并非减仓，而是对中国资产的兴趣度提升——主要原因还是中国市场展现出的宏观韧性，使其在分散化配置中发挥了积极作用。”

　　中东局势影响钝化 中国股市韧性显现

　　在张晓宁看来，地缘政治只是投资者需要面对的众多突发事件之一。与政策面转向、企业经营变化等因素类似，当下投资者关注的更多是事件的边际变化，尤其是在有限时间区间内的边际变化。“因此我们看到，市场最初的恐慌性去风险阶段已在3月中旬结束。由于近期中东局势没有出现特别明朗的方向性转变，市场对地缘风险的计价也开始钝化，短期关注点重新回到股票本身的基本面——无论是宏观还是微观层面。”

　　她进一步分析称，中国股票目前处于较好的盈利周期。“业绩增长是摩根大通对后市乐观判断的核心基础，即便一季度出现了一些扰动，但这一逻辑没有变化。”年初至今，基于未来12个月每股收益的滚动计算，MSCI中国指数和沪深300指数分别实现了约3%和5%的增长。并且，市场一致预期显示，未来12个月MSCI中国指数有望实现超过10%的增长，沪深300指数增长则接近20%。

　　中长期来看，鉴于中东冲突导致全球能源和大宗商品价格中枢上行，全球市场仍然存在一定程度的通胀挑战。对此，张晓宁认为，中国市场的宏观韧性有望得到充分体现。首先，中国战略石油储备在区域内相对充裕，市场普遍预期储备量可覆盖超过110天的石油消费需求。其次，中国能源结构对石油的依赖度不高，煤炭在发电中占比超50%且未受供给侧冲击，新能源占比已逾10%并有望进一步提升。根据摩根大通宏观团队测算，即便原油价格涨至120美元/桶，其对中国宏观经济的冲击也几乎可忽略不计，企业的盈利表现因此也更具韧性。

　　从估值和流动性看，中国股票市场的自身条件也有所改善。随着市场前期回调，A股整体换手率在4月7日单日降至3.2%，近日又回升至4.5%以上。市场的流动性较为充裕，为估值提供了有利支撑。张晓宁表示，从摩根大通跟踪的800只A股ETF来看，机构资金流入并未出现明显变化，换手率的持续改善意味着更广泛的市场参与者正在活跃起来，这包括了较大体量的个人投资者。

　　AI、能源安全等先进制造业仍是核心主线

　　全球资金流向监测机构EPFR的数据显示，今年以来截至4月27日，其覆盖的基金已录得约116亿美元对中国股票的净流入，其中1月份贡献较大，3月份资金流向出现较大波动。

　　据张晓宁观察，外资从“低配”向“标配”回归的趋势在过去一年中延续性较强。区域型资金池中，例如“亚洲除日本外”或“新兴市场”的投资组合中，这一配置上升趋势呈现出逐月或每隔一两个月的稳步改善。更重要的是，今年1月至2月，全球基金投资组合对中国资产的配置也出现回升。不过，由于全球基金对中国市场的基础配置比例本身较低，为3%左右，因此改善幅度仅约零点几个百分点——但在较窄的空间内，这一变化仍具有重要意义。

　　在张晓宁看来，地缘政治因素在一定程度上加快了外资增配中国资产的过程，尤其对“能源安全”等核心高质量成长主题起到了助推作用。

　　“当前我们最核心的推荐方向是先进制造业。这其中包括能源安全主题，细分领域可延伸至储能、电网设备、新能源车等方向，也包括了我们此前一直重点看好的AI领域。AI具体可分为两大类：一类是AI相关的科技硬件，如光模块、PCB、液冷、国产芯片等，另一类是上游材料端。”她表示。

　　当被问及AI板块的估值问题时，张晓宁回答：“我们倾向于采用前瞻性指标——未来12个月的市销率（PS）来判断估值。尽管近期股价有所反弹，但AI板块的业绩增长也在同步发生。从各细分赛道来看，当前估值水平相较去年年底附近的高点已有相当程度的回落，说明市场此前预期的业绩增长正在逐步消化估值。”

　　除AI外，“反内卷”概念、消费“K”型复苏、企业出口是摩根大通看好的另外三大方向。“我们对‘反内卷’主题充满信心。目前来看快递、乳业、新能源车等多个行业已取得显著进展，不仅响应了政策号召，在‘价格战’行为上有所转变，而且已经进入去库存过程。”张晓宁表示。

　　消费板块中，“K”型复苏意味着高端和低端的边际增量最为明显。企业出口方面，张晓宁提示，目前中东局势扰动尚未对中国出口数据造成明显影响，但不排除未来在极端情况下可能出现分化：能源安全、AI等具备核心竞争力的龙头企业一旦进入全球产业链，将展现出极强的韧性，其成本端压力也有望进一步传导；相对而言，其他板块面临的波动或将加剧。

（文章来源：上海证券报·中国证券网）