当伊利股份（600887）与蒙牛乳业（02319）依托常温奶（UHT）技术，从内蒙古草原出发完成全国化扩张时，新希望集团创始人刘永好却选择了一条完全不同的路径。

　　并购了十多个地方品牌的新乳业（002946，即赴港上市的“新希望乳业”），2019年已经登陆A股，持续并购与重资产运营的驱动下，公司债务结构逐渐承压。在此背景下，新希望乳业正谋求“A+H”两地上市，募集资金用于品牌建设与渠道拓展，研发，供应链升级，以及补充资金、优化资本结构。

　　在资金面趋紧的同时，刘永好及其女儿刘畅控股的新希望乳业却保持较高比例分红节奏——一边通过借款与融资支撑扩张，一边持续进行现金分红。

　　并购拼凑的低温奶王国，身价770亿的刘永好父女一边借钱一边分红

　　一直以来，主营饲料的新希望创始人刘永好思考了一个更重资产、更依赖本地化能力的命题：如何通过并购区域性老牌乳企，组建一个“联合舰队”。

　　2001年，这一战略开始落地。当时新希望上市平台内部孵化乳业事业部，其核心打法十分直接：将散落在全国各地的优质地方品牌收至麾下。此后数年间，公司密集收购昆明雪兰、四川华西、安徽白帝、杭州双峰、青岛琴牌等在当地拥有极高国民度的品牌，终于形成A股上市平台新乳业。

　　这段创业史中最为外界津津乐道的是“接班人”刘畅的磨砺过程。

　　刘永好为了磨炼女儿，曾让她化名“李天媚”在新希望的工厂基层工作十年，期间几乎无人知晓其真实身份。这种“草根式”的历练，让刘畅在2011年正式以接班人身份出现在公众视野时，已具备对生产、成本与供应链的直接认知。

　　与此同时，新希望的乳业板块却在2008年三聚氰胺事件后陷入连年亏损。此时刘畅与乳业板块CEO席刚共同确立了“鲜战略”，其核心逻辑是：既然在常温奶领域无法撼动两巨头，那就利用已收购的区域工厂，在保质期短、物流成本高、毛利空间大的低温巴氏奶赛道建立防线。

　　随后的几年，新乳业完成了一系列关键的资本重组。2011年，新希望六和将其乳业资产转让至南方希望；2015年，南方希望又将新乳业以6.2亿元转让给Universal Dairy Limited（UDL），而该平台由刘畅全资持有。

　　2019年1月25日，新乳业在深交所上市，募资4.7亿元。上市后，新乳业先全资收购宁夏夏进乳业（寰美乳业），更战略性入股现代牧业（01117）和澳亚集团，试图通过资本锁死上游原奶供应。

　　上述多笔并购均需要投资，这家公司的财务状况极其紧绷。

　　截至2025年12月31日，新乳业账户上只有3.5亿元货币资金，但一年以内的短期负债合计为18.1亿元，现金偿债能力不足0.2；同期，流动比率仅为0.5。

　　公司2025年净利润7.5亿元，流动资产只有20.6亿元（其中包括应收账款6.5亿元），但流动负债高达44.2亿元。

　　通常而言，当企业面临偿债缺口且正处于并购扩张时期，应将大部分利润用于留存发展，然而现金流动性紧张的情况下，2018年起，新乳业保持每年为股东分红。

　　临近赴港递交招股书前夕，新乳业宣布2025年发放3.9亿元股息，超过四分之三落入刘永好父女腰包。根据招股书，截至2026年3月，刘永好与刘畅父女合计持有新乳业76.48%投票权，其中包括刘畅持股65.07%，刘永好通过新希望投资等持股11.42%。

　　2023-2025年三年间，公司累计分红超7.6亿元，刘氏父女获得约5.8亿元。

　　此外，刘永好家族曾试图减持套现。2025年6月，UDL曾披露拟减持3%股份的计划，但最终未实施。

　　除此之外，刘氏父女还通过“可交换公司债券（EB）”进行变相减持。此前，刘永好全资控股的“新希望投资集团”以其持有的新乳业A股股票为标的，发行了规模为5亿元的“可交换公司债券”。截至2025年6月，这笔可交换公司债券占总股本4.20%，已经100%完成换股。

　　3月5日发布的《2026胡润全球富豪榜》显示，刘永好家族以770亿元财富位列全球第299位。

　　除了新乳业，刘永好父女还控股4家上市公司，包括新希望（000876）、华融化学（301256）、新希望服务（03658）和飞马国际（002210）。

　　“新希望”低温奶护城河何在

　　在业务层面，新希望乳业的核心标签是“低温奶”。

　　乳企都想进击低温奶市场——招股书显示，2025年新希望乳业的低温奶单价是11.2元/公斤，是售价6.6元的常温产品的1.7倍，并且2025年低温奶毛利率高达36%，较常温奶的23.4%高超过12个百分点。这个账不难算：低温产品保质期极短（通常为3-15天），需要冷链配送。新希望乳业通常在工厂周边150公里内建立牧场和销售网络，确保低温奶快速加工上市。这种“短半径”决定了它的溢价能力，消费者愿意为“今天生产、今天送到”的活性蛋白支付溢价。

　　2025年，新希望乳业低温产品的收入占比提高到53.8%，成为核心增长驱动力。在部分区域市场（如西南），低温奶渗透率已处于较高水平，成都更是接近60%。

　　新希望乳业的护城河不在于某种不可复制的技术，而在于其“区域品牌的粘性”和“冷链物流的先发优势”。

　　但新希望乳业的十多个品牌全都转化成高价值的低温奶了吗？

　　从地区维度看，新希望乳业的区域分化明显。作为传统大本营的西南地区，2025年营收38.3亿元，同比基本持平。2022年，公司西南地区的收入增幅由上年的17.3%回落至低个位数，虽然2023年有所恢复，但2024年继续下滑6.5%。

　　而华东地区成为新增量来源。2025年，华东地区实现营收35.2亿元，同比大增约15%，占公司总营收比重从28.7%提升至31.4%，成为仅次于西南的第二大市场，且占比已经接近西南地区。

　　但华东市场竞争更为激烈，根据弗若斯特沙利文报告，华东地区奶类品牌前五名分别是光明乳业（600597）、伊利、蒙牛、三元股份（600429）及新希望乳业。面临华东区域龙头光明乳业的低温奶市占率领先，新希望乳业在该区域的扩张持续性面临不确定性。

　　与此同时，公司常温液态奶仍然占据四成左右的营收。2025年，常温产品依然占新希望乳业收入的39.6%。在该细分市场中，公司议价能力相对有限，需要跟随行业价格调整。

　　为了保住货架份额，公司不得不跟进巨头的打折促销。2024年和2025年，由于行业原奶供大于求，巨头纷纷通过常温奶打折清理库存，新希望乳业的常温奶平均单价从2023年的7元/公斤一路下滑到2025年的6.6元/公斤。这种被迫的“价格战”正在严重侵蚀公司的利润空间。

　　而新希望乳业并购扩张带来的另一项影响是商誉规模的上升，截至2025年底，新希望乳业形成近10亿元的商誉，主要源于2020年收购宁夏寰美乳业发展有限公司及其子公司，2025年末金额达7.6亿元。审计机构已将其列为“关键审计事项”，提示存在潜在的减值风险。

　　此外，新希望乳业尽管是独立上市的公司，但其也依赖新希望集团的生态。2025年，公司向关联方购买商品/接受服务8.6亿元。

　　其中新希望乳业向供应商“刘氏实体”采购了8.5亿元的物流服务和饲料，采购贡献占比为9.2%。

　　整体来看，新希望乳业正在尝试于“区域低温优势”与“全国扩张诉求”之间寻找平衡，但在并购驱动增长的同时，其财务杠杆、现金流结构及分红安排，也成为市场在IPO过程中关注的重点。

（文章来源：财中社）